如果您手中有一张中世纪遗留或祖传的藏宝图，但苦于没有资金展开寻宝行动，是否想过凭借这张藏宝图上市发行股票以筹集寻宝资金？这事听上去很像天方夜谭，因为在中国股市绝无可能，但在伦敦证券市场这却可能成为现实。 —— 祝晓健(伦敦证券交易所亚太区总裁) 英国有两个令人瞩目的LSE，一个是著名学府——伦敦大学的伦敦政治经济学院(The London School of Economics and Political Science，英文简称就是LSE)，另一个就是本章的主角，也是《伦敦金融城》一书的主角——伦敦证券交易所(London Stock Exchange，英文简称也是LSE)。伦敦证券交易所的标志如图3-1所示。 图3-1 伦敦证券交易所的标志 伦敦证券交易所可以说是伦敦金融城，乃至整个英国金融服务业最重要的组成部分。伦敦证券交易所在伦敦金融城具有战略性的中心地位，不可不述…… 一 古老而新型的伦敦证券交易所 说其古老，是因为伦敦证券交易所的历史悠久。伦敦证券交易所是世界著名的证券交易所，是世界主要证券交易中心之一。它在世界三大证券交易所(纽约证券交易所、东京证券交易所、伦敦证券交易所)中历史最久，已有200多年的历史。 伦敦证券交易所的前身为17世纪末伦敦金融城交易街上主营咖啡饮品业务的露天市场的一个咖啡店(Jonathan's)，是当时买卖政府债券的皇家交易所，其后逐步发展形成一个有监管的证券交易市场。1773年，这个咖啡店由露天市场迁入伦敦金融城司威丁街的室内，并正式改名为伦敦证券交易所。1802年，伦敦证券交易所获得英国政府正式批准。此后，在英国其他地方也出现了证券交易所，高峰时期达30余家。1967年，英国各地交易所组成了7个区域性的证券交易所。1973年，伦敦证券交易所与设在英国格拉斯哥、利物浦、曼彻斯特、伯明翰和都柏林等地的交易所合并成大不列颠及爱尔兰证券交易所，各地证券交易所于20世纪80年代后期停止运作。1995年12月，该交易所分为两个独立的部分，一部分归属爱尔兰共和国，另一部分归属英国，即现在的伦敦证券交易所。 说其新型，是因为伦敦证券交易所于2004年7月27日正式迁到了位于伦敦金融城佩特诺斯特广场(Paternoster Square)的新址。当天，英国女王伊丽莎白二世和爱丁堡公爵亲自前往伦敦证券交易所新址，并主持了新的伦敦证券交易所的开盘仪式。在英女王的指挥下，现场的人们看到，伦敦证券交易所一楼大厅的玻璃框中，一些白色的圆球纷纷扬扬地上升下落。这些白球都是由电脑控制。在伦敦证券交易所每天开盘和收盘的时候，这些充满活力的圆球都会上升下落，把当天全世界的股市沉浮通过“行为艺术”再现出来，让股民们一目了然。1这里，作者将其称为“金融城白球”。如果你不是特别注意，在戒备森严的伦敦证券交易所，你很容易就错过这个令人难以忘怀的精彩“景致”。有人猜测，“金融城白球”的设计思维可能来自于风靡英伦三岛的乐透彩票“情节”。图3-2、图3-3、图3-4、图3-5和图3-6展示了“金融城白球”的风采。 图3-2 开市前，“金融城白球”静静地躺在“框”内，上方的电视显示屏上显示“8:00开市” 图3-3 “金融城白球”远景 图3-4 开市了！“金融城白球”动起来了 图3-5 如果有特别的上市活动，操作台将由上市公司的高层人士启动当天的“金融城白球” (可以参看本章后半部分展示的伦敦证券交易所“澳大利亚日”) 图3-6 “运动”中的“金融城白球”直达伦敦证券交易所大楼的天厅 在迁到新址之前，位于伦敦金融城旧罗德街的证券交易所已经为伦敦金融城的股票交易服务了200多年，最初人们还是用纸、笔记录数据，进行交易。1986年，伦敦证券交易所终止传统式的大厅交易，改为电话交易。1997年，伦敦证券交易所开始全部采用电子交易。大厅交易的确刺激而有趣，但电子交易带来的是速度和效益。这符合时代进步的要求。如今，伦敦金融城新的伦敦证券交易所拥有全球最先进的电脑设备，24小时不间断地播放来自世界各地证券交易所的消息，只要拥有一台联网的电脑，股民们可以在第一时间得到自己所急需的消息，随时在伦敦证券交易所买卖股票，各个上市公司也能即时获悉来自世界各地的金融消息和要闻。在伦敦证券交易所里，“三”是一个标志性的数字，3分钟内，任何规模或组成的交易可以成交；3个工作日内，该笔交易结账。图3-7、图3-8是伦敦证券交易所的开幕仪式。图3-9、图3-10是伦敦证券交易所的新址场景。 图3-7 2004年7月27日，伦敦证券交易所正式迁到了位于伦敦佩特诺斯特广场的新址 图3-8 英国女王伊丽莎白二世主持了新的伦敦证券交易所的开盘仪式 (资料来源：伦敦证券交易所，《女王伊丽莎白二世主持伦敦证券交易所新址开幕式》，www.greenwichmeantime.com，2004年7月28日) 图3-9 伦敦证券交易所新址的办公入口 图3-10 伦敦证券交易所的新址大楼位于大道旁的入口 1. 咖啡与伦敦证券交易所的渊源2 许多人可能未曾想到，小小的咖啡豆怎么能够和金融甚至和伦敦证券交易所挂上钩呢？可是，从欧洲的历史来看，正是这种饮用咖啡的习惯改变了英国的历史、欧洲的历史、世界的历史乃至整个金融流通的历史。 1773年，伦敦金融城柴思胡同的乔纳森(Jonthan's)咖啡馆正式成立了英国的第一个证券交易所，以后演变成今日的伦敦证券交易所。回首往昔，旅游者是最早向欧洲人传播饮用咖啡信息的。1610年，英国诗人桑狄斯基于在中东旅行，他在诗中这样写道：“土耳其人喜欢一种叫做咖啡的东西。这种饮料黑如煤烟，喝起来也和煤烟差不多，不过却有助于消化使人兴奋快活。”1615年，威尼斯商人把咖啡从伊斯坦布尔贩运到了意大利。自从咖啡这种饮料传入欧洲后，立即引起了人们的关注，渐渐地在欧洲的上流社会风靡起来。这样，欧洲出现了首家咖啡馆。然而，对欧洲首家咖啡馆出现的年份，目前学术界还颇有争议，不过其地点则无可争议的是在威尼斯。随后，咖啡馆在意大利也开始大受青睐，成为人们习惯性的社交场所了。没多久，大部分的欧洲人就都疯狂地爱上了这种“煤烟”饮料。 而英国1650年才开始编写其饮用咖啡的历史。那一年，黎巴嫩犹太人贾古柏在英国这个以茶为国饮的国家开设了第一家咖啡馆，地点在牛津大学。该咖啡馆大受牛津师生的欢迎。此后又有牛津大学生说服某药剂师贩卖咖啡豆，进而成立牛津咖啡俱乐部，加入者都是学术精英。该俱乐部于1662年升级为著名的皇家学院。咖啡之热潮很快席卷英国，伦敦首家咖啡馆则于贾古柏在牛津开设咖啡馆的两年后——1652年在伦敦圣米歇尔山谷开业。到1700年伦敦的咖啡馆数量已经高达2000家，咖啡馆里的客人只需支付一便士就可以买一杯咖啡，消磨几个小时，聆听各路“豪杰”谈天说地，从而博得了“一便士大学”的美誉。1657年，英国一家报纸的广告则宣称咖啡馆为“公开的思想交流地”。英王查尔斯二世因害怕在野舆论危及到自己的统治，一度想要禁止在咖啡馆举行政治性的辩论和聚会，但是他的指令引发众怒，经过11天的抗议，他不得不向民众屈服，取消了禁令。18世纪，英国进入了工业革命时期。工厂体系的发展大幅改变了英国老百姓的生活步调、态度和饮食习惯。英国的一位历史学家曾写下：“工人为了多赚几分钱，马不停蹄地操纵织布机器，根本没有时间料理三餐，咖啡和面包就成为果腹圣品，至少喝咖啡后会让人觉得很温暖，精神百倍……”这样，咖啡也成了广大劳工阶级饮食的一部分。 伦敦的咖啡馆开设之初，同样有着明显的社交场所特性，每家咖啡馆都有特定的人群光顾，清教徒、新教徒、天主教徒、文人、商贾、律师甚至连医生都有专属的咖啡馆，有些咖啡馆甚至还成了病人求诊的场所。如前所述，无独有偶，今天的伦敦证券交易所也是从一家咖啡馆发迹而来的。 “好事成双”，举世闻名的位于伦敦金融城的另一个标志—— 劳合社，也是由咖啡馆演变而来。1668年，由爱德华·洛伊德在伦敦金融城塔街开设的劳埃德咖啡馆，后来转迁到伦巴特街。这家咖啡馆最早是海事人员的聚集地，从事海运的人员在这里聊天，搜集商船进出港情报，贩卖海运保险。为了给顾客提供方便，爱德华总是准备很多表格登记顾客保险过的船只。后来这家咖啡馆就演变成扬名国际的劳合社，直到今天，该集团伦敦总部的接待人员仍叫“侍应生”，而因循当年咖啡馆服务生的称呼，连服饰也没有改变。 英国作为股票交易创始国之一，在股票交易方面有着悠久的历史。但英国经济政策则以亚当·斯密所著的《国富论》中阐述的自由主义3为根基来构建，政府对经济采取不干涉主义，在股票交易方面也如出一辙。所以尽管伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所，尽管伦敦证券交易所曾为当时英国经济的兴旺立下汗马功劳，但当保守的思维模式与时代碾进的车轮不能共步以驱时，竞争力的渐失乃至成为相对落后的市场就成为某种必然。随着英国国内和世界经济形势的变化，其浓重的保守色彩，特别是沿袭的陈规陋习严重阻碍了伦敦金融城证券市场的发展，影响其竞争力。改革就必然成为觉醒者们的确定之策。 伦敦证券交易所于1986年进行了重大改革，改革包括：改革固定佣金制；允许大公司直接进入交易所进行交易；放宽对会员的资格审查；允许批发商与经纪人兼营；佣金的最低交易量被废止；个人会员终止投票权；证券交易全部实现电脑化；与纽约、东京交易所连机，实现24小时全球交易。图3-11是伦敦证券交易所媒体中心。这些改革措施使英国证券市场发生了本质的变化，巩固了其在国际证券市场中的地位，金融史称为“大爆炸”(也称为“金融大变革”)。 图3-11 被大玻璃墙隔开的伦敦证券交易所媒体中心 2. 20世纪80年代的“大爆炸” 1986年，伦敦证券交易所就交易方式等进行了“门户开放式”的重大改革，被誉为伦敦金融城的一次“大爆炸”(Big Bang)4。事实上，“大爆炸”的影响力不仅限于伦敦金融城的金融服务领域，在诸如艺术、娱乐等其他行业也开始获得更大的自由发展空间。20世纪70年代以后，英国经济发展缓慢，英国国际金融中心地位被美国所取代。进入20世纪80年代特别是保守党上台执政后，保守党实行的积极促进竞争和推进市场经济的政策使英国经济有所发展。特别是经过了20世纪80年代中后期“大爆炸”(也称为“金融大变革”)的洗礼，伦敦金融城和伦敦证券交易所的发展已有超越纽约华尔街和纽约证券交易所之势。 20世纪70年代末80年代初，现代经济学者对政府监管的效用提出质疑，在这样的思潮下，西方各国掀起“自由”金融体制改革的浪潮—— 英国伦敦金融城是其中的典型代表之一。 “大爆炸”发生时间在1986年10月27日。当天，伦敦证券交易所宣布实行废除固定佣金、修改会员规则以开放进入市场的通道等一系列重大改革。“大爆炸”前几周，伦敦证券交易所就已改组为伦敦(国际)证券交易所，面貌为之一新，其下设5个市场：英国股票市场、国际股票市场、金边债券市场、公司债券市场、期货市场。这5个市场，除期货市场外，均通过屏基自动报价系统与屏基自动交易系统进行操作。屏基市场(Screen-based Market)系统的场内终端机耗资1200万英镑建成。会员证券商(包括加入交易所成为会员的外国证券商)通过电脑操作，或近在咫尺，或远隔重洋，与上述两套系统直接联网，在无声无息中即完成了跨交易所与跨境的证券交易。由此，位于伦敦金融城的伦敦证券交易所就将纽约、东京的证券市场连为一个国际统一的证券交易市场。 接着，英国又在伦敦金融城“大爆炸”10天后的1986年l1月7日出台了《金融服务法》。该法借鉴了美国相关的法律法规，并引入了有关“中国墙”(Chinese Wall)5的规范，以此来协调券商与客户的利益冲突。 同时，《金融服务法》顺应证券市场的发展要求，将过去严格分开的证券经纪商与批发商合二为一，取消最低佣金制度，实现证券交易系统的电子化以及允许银行修改会员规则以开放进入市场的通道，使得金融机构和外国证券公司能直接入市交易，打破了金融机构间的业务界限，有效地促进了市场的全面竞争，使英国证券市场发生了根本性变化。同时，这场改革使英国的银行业可以从事其他业务，包括证券及其他投资等，极大地刺激了伦敦金融城资本市场的发展。 这场“金融大爆炸”可以说是伦敦金融城证券市场乃至世界证券市场发展进程中划时代的重大事件。 继1986年改革之后，伦敦证券交易所又于1997年10月20日进行了第二次规模宏大的改革，即“二次大爆炸”(Big Bang II)，伦敦金融城如此持续不断的改革的确引爆了全球范围内一浪高一浪的金融自由化风潮。这一年，英国成立了英国金融服务监管局，负责对银行、证券机构、投资公司、保险公司的审批和审慎监管，并负责对金融市场、清算和结算体系的监管，标志着英国正式开始实行全能型的混业监管模式。 相隔10年的两次“大爆炸”，每次都使得伦敦金融城放开金融服务领域的号角向世界吹响，大量国际资本随之涌入，同时，伦敦金融城作为全球主要金融中心的地位也在逐步确立和巩固。据统计，目前世界财富500强中有近400家企业在伦敦金融城设有分支机构或办事处。约500家外国公司在伦敦证券交易所挂牌上市，外国公司的股票交易量甚至超过世界最大的纽约证券交易所。根据欧金(伦敦)投资有限公司的统计，截至2004年，大约300多家外国银行在这里开业经营，外汇日交易量高达6370亿美元，欧元债券交易量约占全球的70％。 也正如美国法律教授诺曼·波塞(Norman Poser)指出的那样：“大爆炸”的涟漪已扩及欧洲及欧洲之外。“大爆炸”是建立世界性资本市场竞争制度的一个重要步骤，其影响已为美、日和其他各国所接受。日本政府在1996年宣布对金融体系进行了所谓的日本版大爆炸(Japanese Version of Big Bang)改革。 “IT危机是巨大和普遍的。它们可能严重到使企业破产，但大多数企业却没有系统或全面的应对方法。” ——商厄尼·乔丹，卢克·赛尔库克 《击败IT危机》 虽然有了法律法规和商业环境等“软件”上的支持，伦敦证券交易所还应下足“硬件”上的工夫。伦敦证券交易所在2000年发生了震惊世界的由于缺乏对批处理软件执行复杂性的意识导致了大规模的数据被破坏，是影响最为恶劣的信息技术事件。 2000年4月5日早上，伦敦证券交易所核心系统崩溃。事件根源在于，当伦敦证券交易所向全球8万个终端传输实时股票价格信息时，连接系统出现了故障。这是一个批处理程序的问题。问题在开市之前被几乎所有的全球交易者发现，这样，伦敦证券交易所在当时没有办法恢复数据的情况下被迫关闭了交易所。而问题的解决花费IT团队8个小时，他们的工作除了重启系统并连接所有的服务器外，还包括清除所有在批处理程序中遭到破坏的数据。为此，伦敦证券交易所付出了上百万英镑的损失。 总之，在以上因素的影响之下，如同计算机更新换代一样，证券交易所也须从“硬件”和“软件”两方面着手进行。针对前者，要依赖先进的、体现高科技水平的交易、清算和托管系统，当然，这一现代化系统的建立离不开大量的资金投入。从“软件”上看，在英国证券法规现代化的进程中可以发现，顺应金融市场发展、提升金融市场国际竞争力、降低交易成本、提高效率、鼓励竞争和创新等是促进证券交易所发展的主旋律和主导思想。《资治通鉴》在开篇中提到：“上之使下，犹腹心之运手足，根本之制枝叶，下之事上，犹手足之卫心腹，枝叶之庇本根，然后能上下相保而国家治安。”其中讲的就是制度管理，把国家的利益比作树根，各个诸侯是树枝，老百姓比作树叶。其实，诠释伦敦证券交易所的架构，就如同一棵树，就是体现现代化证券管理需要等级制度，但管理中系统、人员，以及其他方面的发展都息息相关，缺一不可。 二 伦敦金融城以伦敦证券交易所为中心的多层次资本市场6 “北美洲(尤其是美国)的投资者更加变化无常，他们在遇到利空事件时喜欢渲染，而且经常表现得过分激动。” ——哈萨克斯坦石油公司首席执行官伯纳德·伊索铁尔 多数成功的公司，会在其发展的某一阶段考虑通过公开上市来筹集资金。公司的业绩动态及市场情况决定其上市的时机。例如，相对早期的融资多用于开发互联网产品或资助成熟业务项目向新的领域拓展。无论是出于什么原因，在证券交易所公开挂牌对任何公司都是重要的一步。有关决定不能草率行事。在筹备上市之前，公司的管理层必须对其优势及困难都有十分清楚的认识。 大部分公司只会考虑在其本土上市。对于中小型的公司，因其知名度在当地最为突出，所以在本地通常可以实现其股票上市公开交易的利益。不过，对于较大的公司，尤其是那些寻求国际关注的企业来说，在一个全球知名的证券交易所进行首次公开发行可以带来其他的好处，例如： ● 能取得大量地区性和国际性的投资资金； ● 增强国际知名度； ● 在一个高效率的市场进行股票定价和买卖。 不过，对大公司来说，本土市场的重要性也不容忽视，因此许多公司往往在本土证券交易所和一个或多个国际市场同时上市。 对想募集资金和筹集资本的国际公司来说，伦敦金融城是显而易见的首选地。自17世纪创立以来，伦敦证券交易所已经迎来了众多的国际市场参与者。来自全球各地的公司不断从伦敦金融城吸取丰富的经验，并利用其技术熟练的专业人员队伍为公司的赢利献计献策。伦敦金融城不仅在全球范围内引领欧洲债券及外汇交易，还受理超过三分之二的国际股票承销业务。伦敦金融城处理证券和投资的业务规模及其优越的地理位置，是世界各地公司及投资者通往欧洲的理想门户。 伦敦金融城的伦敦证券交易所运作世界上国际性最强的股票市场，其外国股票的交易超过其他任何证券交易所。伦敦证券交易所主要有两个市场，即官方挂牌主板市场和二板创业板市场(AIM)，这两个并存的市场为公司提供了更多的选择，而二者之间的选择则取决于计划上市公司的成熟度、规模和商业目标等。在保持伦敦金融城的领先地位方面，伦敦证券交易所扮演着中心角色，其优越性还包括： ● 市场全方位服务，透明度高、流动性好； ● 法规体系受全球尊重，既严格又灵活； ● 是获取大量资本，通往全球雄厚资本市场的门户； ● 运行可靠、技术先进的交易系统； ● 对外国公司及市场具有深入的了解与认识； ● 在美国与亚洲时区之间的居中位置； ● 几个世纪积累起来的强大声誉与经验。 伦敦证券交易所还有一处特别的地方，那就是—— 全力支持其全方位的市场以增加流动性： ● 针对不同企业的不同需要提供全方位市场，选择余地大。伦敦证券交易所提供选择余地很大的全方位市场，满足不同公司的不同需求。 ● 提供最恰当的交易平台，与市场流动性相辅相成。伦敦证券交易所根据流动性程度匹配最适合的交易平台，降低股票价格的波动幅度。 ● 驾驭伦敦投资界的深度和广度，为市场流动性提供支持。伦敦证券交易所依靠伦敦金融城资本市场的规模和类型支持市场流动性。同时，伦敦金融城的监管水准恰到好处，公司治理最佳实务处于世界领先水平，因此，伦敦证券交易所和伦敦金融城魅力十足，企业对伦敦金融城市场的信心也大为增加。再者，伦敦证券交易所针对不同的行业建立专门的市场板块，如：资源板块。 ● 在投资界树立有效形象，提高流动性。伦敦证券交易所有能力与企业携手合作，在投资界有效提升企业形象，提高流动性。 世界一流的国际公司理应到世界一流的市场上市。伦敦金融城的伦敦证交所就是这样的市场。 1. 在伦敦金融城上市的优势 外国公司在伦敦金融城的伦敦证券交易所上市，等于向全世界宣布其业务真正实现了国际化。在伦敦证券交易所上市挂牌，可把公司首次推介给国际投资界，或加强公司现有的联系。无论如何，在伦敦证券交易所上市都会增强投资者对即将上市的企业的兴趣，并增强他们对企业未来的信心。而此等兴趣与信心，又有助于促进即将上市的公司股票或存股证的交易，为公司带来进一步融资的机遇。公开报价可以是一家公司通过首次公开发行上市及其以后的股票发行来筹集大量的资本。与较小的证券交易所相比，伦敦金融城市场的规模和效率都是一流的，其以极具竞争力的市场汇率来发行债券或股票筹集大笔资金。 伦敦金融城在国际上市方面有着明显的领先地位，这主要体现在它提供的“全方位优势”上。并且，伦敦金融城提供机会以便利用重要的英国及海外(尤其是美国和日本)的投资基金。作为世界上最大的股票基金管理中心，伦敦金融城可出色地将国际发行者引荐给众多大型机构投资者。机构投资者在伦敦证券交易所各市场的股票投资和交易方面占绝对优势，其交易份额在80％以上。机构投资者是十分可贵的资本来源，尤其是它们能够保持比较长远的眼光，因而能发挥更大的稳定作用，特别是在动荡的市场状况下。 机构投资者是金融界一股永恒持久的动力，其成长将以更快于今天的步伐前进。支撑机构投资者发展的基础是强有力的，其行为是国际金融市场日益重要的决定性因素。根据欧金(伦敦)投资有限公司的统计，2004—2005年间，欧洲投资机构的持股总值达到大约5.5万亿美元—— 占全球机构持股总量的三分之一以上。在欧洲内部，伦敦金融城遥遥领先，管理着几乎一半的欧洲持股机构。伦敦金融城的基金经理们还为其他国家的投资基金管理着7 000多亿美元的资产。这些资本中有大约一半是来自北美。这使伦敦金融城成为全球资本的首要门户。 同时，在伦敦金融城这样一个庞大而高效的市场里，它的优势还在于其可转让股票和货币收购。可转让的股票可以提供很多好处： ● 以一个外在决定的股价来衡量由流通市场产生的实体价值； ● 相对而言，投资者能快捷而又以相对低价购入及售出股票； ● 是一种为企业收购提供资金的可接受的货币，一种能随时在流通性强而又监管严密的股票交易所中转变为现金的股票，对于卖方来说，比现金本身更具有吸引力。 在伦敦金融城和伦敦证券交易所，在投资股票和其他品种中，机构投资者更加注重国际业务，如海外投资。从表3-1可以看出2002—2003年度伦敦证券交易所市场管理的国际资产(海外投资基金)状况。 表3-1 2002—2003年度伦敦证券交易所市场管理的国际资产(海外投资基金) 城 市 总资产(亿美元) 伦敦 4990 法兰克福 2310 纽约 2100 波士顿 1620 洛杉矶 1270 米兰 940 巴黎 760 多伦多 730 慕尼黑 630 东京 580 (资料来源：托马斯金融(Thomson Financial)，2003) 在伦敦金融城和伦敦证券交易所的机构投资者属于长期的专业投资者，他们面向全世界，专业技术娴熟，知识丰富，为市场实际流动性的提高做出了实实在在的贡献。在美国，机构投资者只用0.33％的基金投资在中国及其香港地区的股票上。形成鲜明对比的是，伦敦金融城和伦敦证券交易所的机构投资者的对应比例高达0.57。从图3-12可以看出伦敦和美国的国内及国际股票的机构投资比例，以及伦敦金融城和伦敦证券交易所的投资者构成情况。 图3-12a 伦敦和美国的国内及国际股票的机构投资比例 (资料来源：托马斯金融2004(Thomson Financial IR Channel，April 2004 Top 2，000 US Institutions and all UK Institutions)) 图3-12b 伦敦金融城和伦敦证券交易所的投资者构成 在伦敦金融城，大部分进行投资银行业务的公司中很重要的一块就是推荐上市(在AIM市场或者伦敦证券交易所主板挂牌市场)，见图3-13。其他业务也主要是为企业提供独立的金融财务建议，其中包括：发展资本(Development Capital)、规则建议(Regulatory Advice)、非公开权益资本投资(Private Equity)、上市公司私有化、风险投资信托、并购建议、负债偿还建议、管理层收购、股份重组及规划、第三方销售等。 图3-13 投资银行业务中的推荐上市 再从流动性和知名度来看，伦敦金融城是无可厚非的世界金融中心，同时也是世界上最大的银行融资中心。综上所述，在伦敦证券交易所上市有以下三个最大的优势： ● 伦敦金融城是国际交易的龙头； ● 伦敦金融城有着选择余地最大的全方位市场； ● 伦敦证券交易所的上市成本具有竞争优势。 伦敦证券交易所面向外国股票的交易及信息系统包括国际股票自动对盘交易系统和SEAQ国际证券电子自动报价系统。SEAQ国际股票自动报价系统在增进上市公司的股票在其本土市场、伦敦金融城市场以及世界其他金融中心的流动性方面，发挥着关键作用。SEAQ国际证券电子自动报价系统7是指针对国际股票市场的，一套由报价驱动的基于屏幕上的交易及信息的电子实时屏幕报价系统，已成为在伦敦金融城上市的外国公司与其投资者之间出色的沟通渠道，并已成为该领域的衡量标准。 作为世界领先的国际投资者，伦敦金融城的机构投资者对外国公司有最深入的认识和了解，并掌握着操作诀窍。这些投资者的操作诀窍在于：在伦敦金融城交易的外国公司兴趣广，涉及不止一个工业板块。在伦敦金融城上市交易的外国公司来自许多行业，如通讯、航天、公用事业、消费品、零售、银行、制造业、保险、资源开发、能源等，其中有不少上市公司是世界各国国有企业私营化的结果。伦敦金融城市场机构投资者对外国公司的深入了解有助于为在伦敦证券交易所上市的外国公司增强稳定性。在经济危机或动荡时期，经验丰富的伦敦金融城机构投资者不会盲目惊慌失措而抛售所持股票，保持中长期的投资。 伦敦地处欧洲时区的心脏地带，24小时连续营业，支持全球不同时区，从亚洲到美洲，各地可以在不同时段开展交易。2003年，根据欧金(伦敦)投资有限公司基于伦敦证券交易所数据的研究表明，在伦敦证券交易所的海外股票交易额达到了3.25万亿美元，然而，包括纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所在内的美国的全部海外股票交易量只有1.08万亿美元。 借助伦敦金融城—— 全球金融中心的传统优势为强大的后盾，伦敦证券交易所已经在国际金融舞台上取得了出色的业绩。伦敦证券交易所汇集了各种专业知识，其全方位的服务不仅为伦敦金融城国际金融中心的地位提供了有利支持，而且引领着国际金融界思想观念的发展。伦敦证券交易所有明确的监管方式，尤其擅长平衡上市公司和投资者对监管的不同需求，其在此领域所享有的国际盛誉一如既往。 根据欧金(伦敦)投资有限公司的调查显示，截至2004年5月，共有5家中国大陆公司在伦敦证券交易所上市，总市值为130亿美元；20家香港公司以离岸岛方式在伦敦上市。2003年，中国股票在伦敦证券交易所的成交额达350亿美元。伦敦金融城在国有企业私营/民营化领域富有经验，熟悉相关知识和技术，并拥有国际公认的平衡协调的公司治理准则，因此，在伦敦证券交易所上市有助于中国企业的发展。 对中国企业而言，选择海外上市可以最大程度地抓住各种机遇，如： ● 筹集更多资金； ● 扩大股东基础； ● 增强流动性； ● 提高国际知名度； ● 建立品牌意识； ● 完成中国企业全球化。 当然，选择海外上市，更意味着中国企业致力于增强透明度、提供公司治理水准、拓展业务发展机遇，与其他国际同行“平起平坐”。包括欧金(伦敦)投资有限公司在内的许多伦敦金融城从事投资银行业务的公司都可以为中国公司提供在伦敦上市的服务，尤其是伦敦创业板——AIM上市的服务。 而对伦敦证券交易所来说，在伦敦证券交易所交易的中国股票势头强劲，对中国股票的需求急剧增加。根据伦敦证券交易所交易量统计(London Stock Exchange trade statistics)结果来看： ● 2002—2003年度，中国股票在伦敦证券交易所的成交额增加了59％； ● 2002—2003年度，中国股票在伦敦证券交易所的成交量增加了109％； ● 2003年，中国股票在伦敦证券交易所的价格上涨了93％； ● 2003年，中国股票在伦敦证券交易所的成交量达250亿股； ● 2004年10月，伦敦证券交易所上市了欧洲第一个以中国股票为“基础蓝本”的“交易所上市基金”—— ETF，全部25只成分股均为中国公司股票。 从国际范围来看，伦敦证券交易所具有成本优势。从年费和上市费综合来看，伦敦证券交易所在“性价比”方面大大吸引国际公司，如表3-2和表3-3所示。8 表3-2 三大证券交易所国际公司上市后年费对比 最低(美元) 最高(美元) 伦敦证券交易所 9 482 28 449 纽约证券交易所 35 000 500 000 纳斯达克证券交易所 —— 普通股票 21 225 60 000 表3-3 三大证券交易所国际公司上市费对比 最低(美元) 最高(美元) 伦敦证券交易所 7 113 355 618 纽约证券交易所 150 000 250 000 纳斯达克证券交易所 —— 普通股票及存托凭证 100 000 150 000 在伦敦证券交易所批准上市之后，上市公司与伦敦证券交易所之间的关系就进入了一个新阶段。伦敦证券交易所向其所有外国上市公司提供一系列服务： ● 上市公司通过RNS信息披露系统递交公司公告； ● 提供独家市场及股票表现数据； ● 协助和支援上市公司的投资者关系方案； ● 建立上市公司与伦敦证券交易所之间的网站链接。 如图3-14所示，伦敦证券交易所可以说在许多方面推动了企业的进一步发展，从而为企业实现股东利益最大化助一臂之力。一般而言，公司股票在伦敦证券交易所上市后，通过国际投资者的购买，股票分析家的分析和新闻界的报道会提升公司的形象。众所周知，良好的公司形象也会增加公司投资者及潜在商业伙伴的信心。 (a) 伦敦证券交易所从流动性、形象、资金、技术等方面支持企业发展 (资料来源：祝晓健，帮助中国企业成为世界领袖，伦敦证券交易所，2004年10月，伦敦，英国) (b) 伦敦证券交易所支持公司进一步发展进行首次融资和再融资 (资料来源：祝晓健，帮助中国企业成为世界领袖，伦敦证券交易所，2004年10月，伦敦，英国) 图3-14 伦敦证券交易所：推动企业进一步发展 2. 伦敦证券交易所的组织和三种上市途径 伦敦证券交易所为股份有限公司，股东多为交易所成员，每一股东拥有的股票不得超过200股。目前，其成员数为纽约证券交易所的3倍，约为4500名。1974年，伦敦证券交易所设立了“总裁”一职，主持交易所的日常工作。 伦敦证券交易所的会员原来分为两类，一类是经纪人9，另一类是自营交易商。经纪人主要是代客买卖，充当中介人，他们按顾客的要求买卖证券，其收入来自顾客支付的委托手续费。而自营商是自己买卖证券以买卖差价作为收入。另外，他们曾被规定不得与客户直接进行交易。但是经过1986年“大爆炸”的重大改革以后，这两类会员已经合二为一了，并且关于他们不得与客户直接交易的禁令也被取消。 在伦敦证券交易所上市有三条途径—— 股票、存股证(也称存托凭证)、债券(企业债券)。其加入伦敦金融城市场的途径均有不同的披露要求和上市程序。公司可以用19种货币进行交易，包括英镑、美元、欧元、港币等。而且英国上市管理局的上市规则为国际公司进行交易提供便利。伦敦金融城接受各种会计准则，如《英美会计标准》、《国际会计准则》等。 外国公司可在伦敦证券交易所的主板市场(作为“首次公开发行”10或“第二上市”11)直接上市发股。但是，无论公司申请哪一类上市，英国上市管理署(UKLA)—— 英国金融服务监管局分管在伦敦上市的部门，都有一系列在批准上市和伦敦证券交易所接受股票交易之前必须达到的基本要求，详见表3-4。 存股证(DRs，Depository Receipts，又称预托证券)是在伦敦证券交易所上市和交易的可交易证券，代表对发行者在本国证券交易所上市的期权基础股票的所有权。通常，当一家公司本国的市场对股票交易有限制的时候，会向投资者提供存股证。这种方式受到各公司的欢迎，因为许多投资者偏爱在伦敦金融城进行交易，而非公司所在的国内交易市场。在伦敦金融城可上市和交易几种存股证，包括以美元标价的全球存股证和美国存股证，以及以欧元标价的欧元存股证。据德勤的统计，截至2004年，已经有超过100家的国际公司在伦敦证券交易所上市存股证。在伦敦证券交易所上市和交易的存股证可分为两大类—— 专业类存股证和零售类存股证。如果需要在伦敦证券交易所上市，需要满足表3-4的一系列要求。 在伦敦证券交易所上市的证券种类最多。除股票外，还有政府债券、国有化工业债券、英联邦及其他外国政府债券、地方政府、公共机构、工商企业发行的债券，其中外国证券占50％左右。全球公司在伦敦证券交易所上市的债券超过9000种，从简单的欧元债券和信用连结型债券到复杂的资产抵押债券、高回报债券和可转换债券等应有尽有。发行债券一般指通过伦敦证券交易所发行欧洲债券，其要求明显低于股票发行要求。因为债券的市场行情变化一般不取决于发行人的经营表现，而更多的是受利率和通货变动的影响。英国上市管理署制定的细则阐明了在伦敦上市债券的规则与条件。关于欧洲债券的规定则单独发布，这些规定可向英国上市管理署索取。希望在伦敦上市债券的发行者必须达到的主要要求详见表3-4。图3-15为伦敦证券交易所一层的休息大厅。 表3-4 股票、存股证和债券的上市要求 上市途径 上市要求 股票 保荐人 每一家申请上市的公司都必须由一家保荐人代表，保荐人通常是投资银行、股票经纪行、律师事务所或会计师事务所。保荐人必须达到某些资格要求，其职能包括负责公司与英国上市管理署之间的联络，并在整个上市过程中向公司提供指导。 经营记录 申请在伦敦上市的公司，通常须有至少三年的经营记录。不过，英国上市管理署的规定亦允许某些类型的公司，如基于科研的公司和高科技创新企业，在经营记录不到三年但能达到某些附加要求的情况下上市。 由公众持有的股票 公司的市值应至少有70万英镑，而且通常至少有25％的股票由与企业无关联的人士持有。 控股股东 英国上市管理署还须确信公司能作为独立实体运营，尤其是有一个控股股东。 招股说明书 公司及其顾问必须根据英国上市管理署《上市细则》的要求编写招股说明书。招股说明书提供的信息须足以让潜在投资者对上市公司及其股票做出有根据的决策。招股说明书必须提供的信息包括：经过独立审计的财务数据、董事薪水及合同细节，以及关于主要股东的信息。 持续性义务 公司在其股票上市和交易后，必须在持续性基础上履行一系列义务。此等义务包括在指定期限内提供半年财务报表和经过独立审计的全年财务报表，并及时向市场公布任何价格敏感信息。 (续表) 上市途径 上市要求 存股证 上市代理人 每一家申请在伦敦上市存股证的公司均须由一家上市代理人代表，上市代理人通常是投资银行、股票经纪行、律师事务所或会计事务所。上市代理人必须达到某些资格要求，其职能包括负责公司与英国上市管理署之间的联络，并在整个上市过程中向公司提供指导。 经营记录 公司通常须有至少三年的经营记录。 由公众持有的存股证 存股证的市值应至少有70万英镑，而且通常至少有25％的存股证由与企业无关联的人士持有。 上市说明书 公司及其顾问必须根据英国上市管理署《上市细则》的要求编写上市说明书。上市说明书提供的信息须足以让潜在投资者对上市公司及其证券做出有根据的决策。 存托银行 存托银行须为英国上市管理署批准的金融机构，其职能是为存股证持有者托管相关的股票。 持续性义务 公司在其全球存股证上市和交易后，必须在持续性基础上履行一系列义务。此等义务包括在指定期限内提供半年财务报表和经过独立审计的全年财务报表，并及时向市场公布任何价格敏感信息。 债券 上市代理人 每一家申请在伦敦上市债券的公司均由一家上市代理人代表，上市代理人通常是投资银行、股票经纪行、律师事务所或会计事务所。上市代理人必须达到某些资格要求，其职能包括负责公司与主管机构之间的联络。 两年经营和财务记录 发行不可转换债券的公司，通常应有至少两年的经营记录，并应能提供最近两年经过独立审计的账目。不过，假如要发行的债券有全面担保，或有资产支持，或有一个主权国家的政府提供担保，或公司本身符合英国上市管理署的上市基本条件，关于两年经营记录的要求可予免除。(申请上市可转换证券的公司，通常应有至少三年的经营记录。) 上市文件 发行者必须根据英国上市管理署《上市细则》的要求编写上市文件，用英文陈述相关信息。 可转让性 申请上市的证券必须能自由转让。 市值 申请上市的每一种债券的市值必须达到至少20万英镑(约30万美元)。 同一类的所有证券均须上市 除已上市的证券外，上市申请必须涵盖同一类别的所有证券，包括已发行及申请发行的证券。所有今后要发行的该类别的证券亦须上市。 图3-15 伦敦证券交易所一层的休息大厅 海外主管机构、公司董事及公司顾问等都对极具参考价值的伦敦证券交易所监管体系颇感兴趣。针对这些需求，许多专业公司开辟了相关课程，此等培训均由名副其实的专家在英国或客户的本土市场提供。培训的费用约为每人每天1500英镑，学制不超过5天，包括欧金(伦敦)投资有限公司等在内的伦敦金融城投资银行类公司提供此种服务。图3-16为伦敦证券交易所利用中庭自然采光的休息室之一。 图3-16 伦敦证券交易所利用中庭自然采光的休息室之一 3. 伦敦股票交易市场—— 主板、二板、三板及其他特色板块 对希望从事全球投资的外国公司而言，伦敦金融城的伦敦证券交易所是它们的第一选择。迄今为止，选择在伦敦证券交易所上市的外国公司，超过世界上其他任何证券交易所。来自世界各地的数百家上市发行股票的企业正在伦敦证券交易所上市交易——每年还有更多发行者加入其行列。在伦敦证券交易所上市的公司，均获益于伦敦证券交易所专为国际股票建立的先进的交易及信息系统。这些系统使世界各地的投资者能够方便地进入伦敦证券交易所市场，并通过电脑自动对基本盘等系统进行交易。伦敦证券交易所的优势，还体现在伦敦证券交易所不断扩大的股票国际市场及产品系列上，每一个市场均针对不同公司和投资者群体的需求。如图3-17所示，伦敦证券交易所具有多层次性，运作着五个独立的股票交易市场，分别为挂牌主板市场、挂牌二板AIM市场、交易行情单列式的科技板市场(techMark)、OFEX挂牌三板市场(即为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场——Off-Exchange)以及国际股票市场等。 图3-17 伦敦股票交易市场的多层次性 (1) 伦敦股票交易市场挂牌主板市场 伦敦股票交易市场的挂牌主板市场是全国性集中市场，也是吸收欧洲资金的主要渠道。那么，如何加入伦敦证券交易所挂牌主板市场进行交易呢？ 概述说来，在伦敦证券交易所上市需要： ● 上市公司必须指定保荐人，上市代理。 ● 公司一般须有三年经过审计的全面经营记录，并须呈报最近三年的总审计账目。公司呈报的财务报告和审计记录应该反映出进行首次公开发行的公司的经营表现，而且最好以英、美或国际现行的会计及审计标准编制，并按上述标准独立审计。如没有三年经营记录，某些科技产业公司投资实体、矿产公司以及承担重大基建项目的公司，只要能满足伦敦证券交易所《上市细则》中的有关标准，亦可上市。 ● 拥有适当技术和经验的董事和高层管理人员。公司的经营管理层应能显示出为其公司经营记录所承担的责任。 ● 公司在本国交易所的注册资本应超过70万英镑，已至少有25％的股份为社会公众持有。实际上，通过伦敦证券交易所募股，其总股本一般要求不少于2500万英镑。 ● 公司须按伦敦证券交易所规范要求编制上市说明书，发起人需使用英语发布有关信息。 ● 上市公司遵守母国交易所及监管的规则。 ● 首次公开发行上市后至少12个月内有充足的流动资金(运营资金或现金)。 ● 英国上市规则第17章，专为海外公司设定。 有关在主板市场上市的标准和规则，在英国上市监管署的《上市规则》中已经全文列出。有关《上市规则》的详情，可以登录金融服务监管局网站(www.fsa.gov.uk)下的英国上市管理署(UKLA，UK Listing Authority)的子网页进行查询。 同时，在伦敦金融城伦敦证券交易所上市，有独特的“双轨上市”程序，既灵活又经济，如图3-18所示。这包括：首先，证券得到英国金融服务监管局下属的英国上市监管署的批准进入官方主板挂牌市场；然后，该证券又被批准到伦敦证券交易所进行交易。 图3-18 伦敦金融城伦敦证券交易所双轨上市程序 (资料来源：伦敦证券交易所(2004)) (2) 伦敦金融城股票交易市场的挂牌二板市场 伦敦证券交易所曾经先后建立过多个二板/创业板性质的股票市场：第一个是为不能在证券交易所正式上市的公司设立的USM(Unlisted Securities Market，未正式上市公司股票市场，1980—1996年)，第二个是为不能在USM市场上市的公司开设的第三市场(The Third Market/Third Board)，第三个就是AIM二板市场。 未正式上市公司股票市场USM建立于1980年底，是伦敦国际证券交易所为了满足不能正式上市的证券公司的需要，为没有资格上市的小公司提供一个正式、有管理的筹资场所，同时为风险投资家和非公开权益资本投资公司提供投资回收渠道。第三市场成立于1987年1月，目的是为不能在USM上市的股票提供一个正式的市场，以取代非正式的场外交易。20世纪90年代以来，伦敦金融城根据欧共体的相关改革措施对股票市场进行重大改革。改革使得伦敦证券交易所主板市场和USM的上市要求大大降低，导致第三市场与USM的区别不大。因此，第三市场于1990年底取消。原来在第三市场上市的大多数公司转入USM市场。但是由于交易量低的原因，USM市场也于20世纪90年代中期正式关闭。综合各方面的资料来看，USM市场是为科技型风险企业而开设，又因为自身效益而关闭。 然而，USM关闭之后，许多高成长型企业无法得到进一步的融资，在这样的背景下，英国的风险投资协会等相关组织举行了一系列的抗议游行和其他旨在恢复二板/创业板市场的活动。在社会的压力和企业的期盼下，1995年，AIM市场成立。伦敦证券交易所建立的AIM市场就是在伦敦股票交易市场内设立了一个为中小企业提供融资服务的证券市场。总体上看，AIM市场的设立是英国政府和伦敦金融城政府一项意义深远的举措，其在协助广大中小企业，特别是中小型高科技公司和高成长型企业通过资本市场筹集资金进行投资方面，起到了积极的推动作用。AIM包括32个行业板块，如信息技术、生物、采矿、零售等。AIM市场的融资一般55％在上市首发时筹集，45％通过进一步发行股票筹集。 AIM市场是伦敦证券交易所建立的专门为小规模、新成立和成长型的公司提供融资服务的市场。AIM市场是伦敦证券交易所的另类投资市场(Alternative Investment Market)的英文简称，也被称为二板市场或创业板，上市标准低，实行保荐人制。我国台湾地区和其他地区也称其为店头股票交易市场。AIM市场又称为伦敦创业板，以时效性、低费用和资源效益著称，为中小企业提供全面的解决方案。AIM市场具有如下优势： ● 投资基金汇集、融资便利； ● 提升企业形象； ● 提高企业社会地位； ● 收购规则宽松，上市币种灵活； ● 特设的股票交易系统； ● 活跃的价格形成体系； ● 评级制度切合实际。 (3) 科技板市场 科技板市场(techMark)是直属伦敦证券交易所的，于1999年11月推出，是伦敦股票交易市场为满足创新型科技企业上市而开辟的市场。科技板市场的设立使位列科技板的公司资料很容易被国际投资公司获取以便分析公司是否继续投资该公司以及相关行业。 科技板市场是一个市场内的市场，它按照自成体系的认可方式将FTSE行业板块的公司，重新集结起来组成一个市场，因此也被描述成“交易行情单列式的科技板市场”。其为企业与投资者的关系带来了新的衡量方式，赋予创新科技企业更大的透明度，促使投资者更轻松地与科技企业融为一体。以前投资者从规模和行业两方面看股票，但现在他们越来越重视第三条标准—— 选择具有特质和潜质的公司，而不是考虑公司的规模、工业分类或地理位置。 科技板的推出体现了科技企业对融资的需求。科技企业通过在公开市场上高透明度地交易股票也吸引了投资者的目光。投资者也寻找一切机会参与科技型行业的“爆炸性”增长，虽然风险很大，但是，“风险越大，收益也越大”。 (A) 讲求技术创新的科技板市场 在科技板上市的公司进行创新或募集基金基于与投资者良好的关系。科技板是伦敦证券交易所重要的一环，尤其是作为体现现代科技创新技术的前沿“阵地”。科技板市场是世界上唯一的为满足科技公司融资和科技投资者进行投资而设立的证券子市场。 科技板市场提供的好处有： ● 与同等公司集团相比，具有清晰的鉴定能力和简易的基准方案； ● 为投资者增加公司的透明度，尤其是在公司的运营和资本流动方面； ● 编写独立的科技板市场指数； ● 上市的各行业和公司受到媒体的额外关注。 科技板市场特别适合商业模式要求高标准的创新并希望得到在研究和发展方面投资的公司。作为证券业的一个亮点，科技板市场允许企业与投资者建立良好的、直接的关系以促进创新并筹集资金。投资者同样也可以因为投资科技企业得到税收方面的减免并及时有效地“跟踪”公司的“表现”。科技板市场同样“享受”伦敦证券交易所的国际威望： ● 进入国际资本的汇集地； ● 世界金融的中心； ● 世界上最受推崇的公司治理监管标准； ● 成熟的投资群体和机构投资者的集中地； ● 流动性强； ● 经营历史悠久； ● 具有专业知识分析员的经典判断。 从软件或计算机服务到石油或天然气，科技板市场面向所有的具有创新型特质的企业，无论业务、规模、行业归属、国别或交易币种，但是，必须不能偏离科技板市场的核心。根据伦敦证券交易所的统计，截至2005年7月，科技板市场上： ● 151家上市公司； ● 13家国际公司； ● 总募集资本260亿英镑； ● 总市值达3060亿英镑； ● 涉及15个行业和22个子行业； ● 从创办至今交易量共计28 550亿英镑。 列入科技板市场的公司同样被“富时(国际)指数”所涵盖，共3个。科技板指数“大家庭”的成员分别是： ● 科技板富时(国际)指数(FTSE techMARK All-Share index)，其包括在科技板进行交易的所有企业； ● 科技板100富时(国际)指数(FTSE techMARK 100 index)，其主要集中于中小型的在科技板交易的公司； ● 科技板医药富时(国际)指数(FTSE techMark mediscience index)，其主要体现在科技板交易的从事人身健康型的公司。 经典案例 CrytoLogic公司 加拿大CrytoLogic公司于2003年10月加入伦敦证券交易所科技板市场。在当前快速发展的互联网在线游戏行业，CrytoLogic公司是世界上最大的公共在线游戏软件提供商。对于CrytoLogic公司来说，位于伦敦金融城的伦敦证券交易所是其主要的上市目标地，尤其英国是全球迅速发展阶段的在线游戏中心，同时，英国也具有世界上最规范的在线游戏监管方案。 对于加入伦敦证券交易所科技板市场，2003年10月3日，CrytoLogic公司的总裁兼首席执行官路易斯·鲁斯表示，“加入伦敦金融城的证券市场表明CrytoLogic公司旨在开拓全球的市场资源。除了拥有更多的投资者外，在世界上最重要的金融中心增加我们公司的信誉也至关重要。” e2v科技公司 e2v科技公司于2004年7月加入伦敦证券交易所科技板市场。e2v科技公司是高科技电器元器件发展商和制造商。e2v科技公司的历史最早可以追溯到第二次世界大战。“e2v科技公司加入科技板的目标就是要吸引更多的投资者，提供给他们e2v作为创新型技术的最佳投资范例。”e2v科技公司的首席执行官凯思·艾德伍德这样评论。 (B) 科技板(医药)市场 科技板(医药)市场是组成科技板医药富时(国际)指数的主要部分，也是科技板的重要组成部分，于2001年由伦敦证券交易所推出。科技板(医药)市场是世界上唯一的为满足制药类或健康类科技公司和该领域科技投资者的证券子市场。 经典案例 Ardana公司 Ardana公司是2005年在英国上市加入科技板(医药)市场的第一家制药公司。Ardana公司致力于研发生殖系统方面的创新药品。其加入科技板(医药)市场的目的就是要成为一家全球性的制药公司。 Ardana公司的首席执行官玛瑞恩·林德萨伊表示，“加入伦敦证券交易所除了让我们接触到公开市场外，在科技板(医药)市场交易更能使公司得到进一步的发展并可以将研制出的药品尽快商业化。同时，在伦敦证券交易所募集到的基金使得Ardana公司非常顺利地进入了欧洲的五大药品强国。” Inion OY公司 Inion OY公司于2004年12月1日进入伦敦证券交易所主板上市，是第一家在伦敦证券交易所取得在主板挂牌上市资格的芬兰公司。Inion OY公司是生物设备提供商，同时发展并出售可进行生物降解的零部件，如螺丝、钉、板等。Inion OY公司可以在伦敦证券交易所主板上市的一个重要原因就是其通过科技板(医药)市场首先进行交易获得青睐。Inion OY公司的首席执行官说：“我们为Inion OY公司能够成为在伦敦证券交易所主板上市的第一家芬兰公司而骄傲。” (4) 全国性的三板市场(未上市证券市场)—— OFEX市场 英国的资本市场中有一个独特的组成部分，即为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场—— Off-Exchange，简称OFEX。OFEX市场是英国独立的市场，主要服务于世界上的中小企业，基于市场做市商交易系统。OFEX市场成立于1995年10月，作为未上市未公开证券的“交易设备”。未能进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易市场的公司可以在OFEX市场出售其股票募集资金。OFEX市场不同于AIM市场的就是其是非正式市场且由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办。而在OFEX市场挂牌交易的公司经过市场培育可以有机会升级到AIM创业板/二板市场或伦敦证券交易所挂牌主板市场进行交易。2002年前OFEX市场的监管是由JP Jenkins公司12自己实施监管，同时遵守英国相关法律和伦敦证券交易所的相关管理规定。2002年，根据《英国2000年金融服务和市场法》第118项的规定，OFEX市场受指定成为被英国金融服务监管局监督管理的专门机构。同时，OFEX市场可以自主操作市场。“市场滥用行为”13(Market Abuse)被2001年出台的金融新规定进一步约束，并被应用于在OFEX市场上交易的所有股票。OFEX控股上市公司(OFEX Holding Plc)于2004年将其名字改为普拉斯市场集团上市公司(PLUS Markets Group plc)，并进行了财务重组和内部规范。 从1995年起，OFEX市场已经为超过25种行业的逾500家公司提供了服务。其不仅为公司发行出售股票提供场所，更为公司募集权益资本和融资提供方便。据统计，OFEX市场已经募集了超过12亿英镑的资金。OFEX市场不仅仅针对英国本土的公司，也渴望国际公司的加盟以体现其广泛性。截至2006年5月，共有157家公司在OFEX市场上市交易。表3-5是关于OFEX市场的相关统计数据。 OFEX市场通过会员制运作，包括三类会员，即公司顾问、经纪人/经销商和做市商。 ● 公司顾问的角色在于保证进入OFEX市场的公司是确实适合该市场的。公司顾问还提供遵循OFEX市场运作规则的建议。任何希望加入OFEX市场的公司必须聘用公司顾问并在上市过程中保持公司顾问的角色，除非某日该公司希望退出OFEX市场或升级到其他市场。 ● 经纪人/经销商与投资者息息相关。任何投资者希望在OFEX市场进行交易必须得到OFEX市场和英国金融服务监管局双重认证的经纪人/经销商的认可。 ● 做市商则具有保证市场流动性的功能，并通过买卖为经纪人/经销商提供信息进行交易。目前，OFEX主要有三个做市商：虎德力斯布伦南合作上市公司(Hoodless Brennan & Partners plc)、冬水证券有限公司(Winterflood Securities Ltd)和体斯格林武德有限公司(Teather & Greenwood Ltd)。 在Ofex市场上市交易的公司享有以下优势： ● 有效地进行低成本募资； ● 进行独立的商业价值估算； ● 面向广大的投资者； ● 为当前的公司股东提供认识公司价值的机会； ● 为职工激励制度建档； ● 为将来可能的并购奠定基础。 表3-5 关于OFEX市场的相关统计数据 OFEX市场 相关数据 交易公司 157家 证券 166个 全部市值 190.13万英镑 募集资金 一级市场 24.3亿英镑 二级市场 92.3亿英镑 总计 116.6亿英镑 (资料来源：OFEX市场(截至2006年5月)) 经典案例 英国博彩公司IPO获90亿美元，进入富时指数顶级公司14 2005年6月27日，Party Gaming公司股票在伦敦证券交易所上市时猛涨，这家在线纸牌博彩公司在首次公开上市中获得90亿美元进账，这是五年来伦敦股票交易规模最大的IPO。 此事反映了网络博彩的普及型和赢利性，拥有Party Poker网站的Party Gaming公司每股股价2.12美元，当天最高值达每股1.32英镑。 这家位于直布罗陀的公司股票交易名称是“PRTY”，市值超过50亿英镑15，股票交易的业绩使公司进入富时指数英国100家顶级公司行列。 Party Gaming公司的上市代表了不断增长的在线博彩市场的成功，此次上市炒作在很大程度上是美国玩家推动的。然而，由于美国法律规定，美国投资者在行动上十分机敏，他们用多头并进的方法获得了该公司发起人和投资者的许多现金。 2005年在线博彩市场预计将获得超过100亿美元的收入。Party Gaming公司称，公司绝大多数玩家是美国人，美国人占公司玩家的80％~90％。但是从现在看，美国公司和投资者不可能看到任何利润。美国各州和联邦法律都完全禁止在线博彩，或者是法律规定含糊不清，从而使美国在线投资者躲避像瘟疫一样的在线博彩公司。此次上市表明了一个奇怪悖论：按美国法律规定，该公司发起人一旦进入美国就会遭到逮捕，但是他们又是伦敦股票市场最新的亿万富翁。 与美国不同，英国修改了《国内博彩法》和管制网络博彩的《在线博彩法》，从而创造了博彩的透明度，政府还可以从博彩公司手中收取税收。网络体育博彩业在英国是个繁荣的产业。2005年4月，英国的在线纸牌博彩完全合法化并受到规制。虽然新法律意味着Party Gaming公司在英国完全合法，但由于法律颁布仅有数月，也因为该公司不必支付英国公司税，所以该公司目前仍在直布罗陀。 英国创业公司、博彩网站BetBrain.com公司首席执行官Groes说：“与五年前相比，今天关注网络博彩产业的牛仔少多了。”这次上市还表明，英国和其他国家有可能无视与美国相关法律的冲突。不久前，世界贸易组织的裁决考察了美国的立场，世贸组织的裁定说，只有美国清除了自己的冲突法律，才可能试图禁止安提瓜岛(Antigua)的在线博彩服务。代表安提瓜岛参与WTO案件的律师Mendel说，这次网络博彩公司在英国上市的另一意义是，美国禁止博彩的法律将日益被人们忽视。 总的说来，伦敦金融城资本市场是以伦敦证券交易所为中心，条块结合、有集中有分散、多层次的市场体系，这样一个结构完整、功能完备的市场体系，有力地支撑、维护了伦敦金融城在国际金融市场的地位。从前述内容可以看出，全国性的集中市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的上市标准要比集中市场低，同时还设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资；新兴市场(三板)则基本上取消了上市的规模、赢利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。这是伦敦金融城资本市场一个重要的发展变化，特别值得中国有关部门进行关注与研究。 伦敦证券交易所正在向多个交易部的“证券百货公司”方向迈进。如果说亚洲国家和地区在恢复或发展包括柜台市场在内的风险企业股票市场方面多少带有一点补课性质的话，那么英国则是在原有柜台市场、区域性初级市场等比较发达的基础上重点发展专业性的二板/创业板市场或自动报价系统等，形成了多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。 4. 在伦敦证券交易所上市需要考虑几点具有挑战性的因素 然而，根据英中金融投资协会(UK China Chamber of Finance and Investment)和欧金(伦敦)投资有限公司的分析，上市并不是“灵丹妙药”，公司在国际市场上市的挑战也不容忽视。在伦敦金融城的伦敦证券交易所上市，公司的领导层有可能丧失对公司的控制权。投资者会要求对公司的管理有一定的发言权，并要求显著的投资回报—— 这可能导致公司关注短期赢利而非长期性战略。同时，在伦敦金融城上市，伦敦证券交易所要求所有上市公司向投资者做出最基本的信息披露，包括所有权、管理层、经营状况、赢利情况以及公司前景等。信息披露无疑涉及到上市公司的隐私和独立性，因为所有被披露的信息包含了投资者评价上市公司的所有公开信息，其中有正面的消息，但也可能掺杂负面的信息。伦敦证券交易所的主要目标之一就是要形成公平有序的市场，以此保证上市公司和投资者均对市场的“诚信”充满信心。正是在这样的背景下，坚持信息披露的规则在今天国际金融的环境下显得日益重要，因为上市公司应该向投资界人士展示该公司高水准的公司治理情况。 当然，还有一点是不容忽略的，那就是成本。在海外市场首次公开发行进行挂牌交易，其经营的成本不是一个小数目。如果能很快实现上市的好处，这些成本可能微不足道。不过，如果上市公司的市场部门、公关公司或企业的投融资顾问等团队不能为那些极有可能投资的大型投资基金所看好，所有的好处可能就无法实现。表3-6讲述了伦敦证券交易所在发展过程中具有里程碑意义的事件。 表3-6 伦敦证券交易所的发展里程碑 年 份 事 件 1698年 约翰·喀斯特因(John Castaing)16在其创建的双周刊《证券交易》中提到“乔纳森咖啡馆办公室内有许多商品和货物价格的列表”。这被看成伦敦成立市场化、有组织的证券交易的最早史料。 1698年 股票交易员被皇家商品交易中心驱赶，原因是股票交易时过于吵嚷。于是，股票交易员被迫在大街上和咖啡馆进行交易。其中，股票交易员最主要是在位于变换巷(Change Alley)的乔纳森咖啡馆进行交易。 1720年 “南海泡沫”股票暴涨暴跌是投资浪潮的最好体现。南海公司成立于1711年，主要从事奴隶贸易。该公司的股票曾经在市场上炙手可热，吸引了大批的投资者。1720年1月该公司股票从128.5英镑飙升至1000英镑，引起了空前的投机热潮。但同年9月，股市狂跌，该公司股票跌至124英镑，使许多投机者破产。 1748年 变换巷发生火灾，几乎所有的咖啡馆被烧毁，其后进行了重建。 1761年 150名股票交易员在乔纳森咖啡馆成立俱乐部来进行股票交易。 1773年 经纪人在斯维特巷(Sweeting's Alley)建立他们自己的办公和交易场所。这栋建筑被称为“新乔纳森咖啡馆”，一楼用于交易，二楼为咖啡馆。很快，会员们将“新乔纳森咖啡馆”改名为“证券交易所”。 1801年 3月3日，证券交易所在一个正式会员注册登记的基础上重新开始运作。这一天使伦敦第一家规范性的证券交易所进入人们的视野，同时也意味着具有现代化管理的证券交易所诞生了。 1802年 证券交易所搬迁至“嵌环庭院”的新址。 1812年 第一本关于证券交易的法典成书。 1836年 地区性的证券交易所在曼彻斯特和利物浦相继开始营业。 1845年 以“铁路狂热”(Railway Mania)为代表的投机风暴席卷全国。当时的英国，数百家不管是提倡以铁轨串联小镇或在铺设轨道之前便已开始炒作股票的新公司，悉数都在1847年崩溃，铁路类股票则暴跌了 85％，总计有包含银行在内的数百家公司阵亡。但在产业与股市崩溃之后，令人吃惊的是，除了在1848年稍有停滞之外，英国的铁路运输自此稳定成长，到了1870年，也就是铁路产业泡沫幻灭后的仅仅20年，铁路载客的总数已成长至1850年的4倍以上，每年达3.22亿人次。所以，尽管有苦痛，但股市泡沫幻灭的同时也清除了铁轨上的投机与诈骗客，仅留下体质最健全的业者可在最后扬眉吐气。这些得以存活的公司在后来都成为产业成长的中坚，对企业与社会产生了巨大的冲击。 1854年 证券交易所重建。 (续表) 年 份 事 件 1876年 为证券交易所的设立而签订的新协议契据(Deed of Settlement)开始执行。 1914年 第一次世界大战开始，证券交易所于当年7月停业至次年。由1600名证券交易所人员组成的燧发枪团士兵军营(the Stock Exchange Battalion of Royal Fusiliers)参军，400人牺牲。 1923年 证券交易所获得了自己的盾牌勋章(Coat of Arms)，其下箴言为：“我持有证券，我便拥有发言权。”(“Dictum Meum Pactum”)17 1939年 第二次世界大战开始。证券交易所在关闭了6天后于9月7日重启营业。交易席位仅推迟一天重启。1945年由于受到导弹(V2 rocket)的袭击，证券交易所转在地下室进行交易。 1972年 英女王为证券交易所两万三千平方英尺的交易大厅及26层办公楼开业剪彩。 1973年 出现第一位女性会员。11家英国及爱尔兰的地区性证券交易所与位于伦敦的证券交易所合并。 1986年 “金融大爆炸”之年，监管制度重建并进行重大改革： 改革固定佣金制； 允许大公司直接进入交易所进行交易； 放宽对会员的资格审查； 允许批发商与经纪人兼营； 佣金的最低交易量被废止； 个人会员终止投票权； 证券交易全部实现电脑化。 根据1985年《英国公司法》，证券交易所成为非公开有限公司。 1991年 证券交易所的理事会被来自交易所高层人士、消费者以及用户组成的董事会所取代。证券交易所正式更名为“伦敦证券交易所”。 1995年 伦敦证券交易所创建并运营AIM二板创业板市场—— 为高成长性国际公司设立的股票市场。 1997年 伦敦证券交易所开始使用股票交易电子系统，以期用更快的速度和效率服务市场。中央证券存管结算机构契约服务开始启用。 2000年 伦敦证券交易所与英国财政部拥有的英国上市审批权归属新成立的金融服务监管局(FSA)。 股东们决定将伦敦证券交易所上市成为公开有限公司，其英文名为：London Stock Exchange plc。 2001年 伦敦证券交易所上市有限公司于当年7月在伦敦证券交易所主板上市。 200周年庆典举行。 (续表) 年 份 事 件 2003年 伦敦证券交易所与瑞典OM 集团共同成立伦敦证券及衍生工具交易所(EDX London)来进行国际权益资本衍生品交易。 伦敦证券交易所收购了以提供实时金融市场数据和交易系统为主的公司—— Proquote。 2004年 伦敦证券交易所正式迁到佩特诺斯特广场的新址，靠近圣保罗大教堂。当天，英国女王伊丽莎白二世和爱丁堡公爵亲自前往伦敦证券交易所新址，并主持了新的伦敦证券交易所的开盘仪式。 5. 伦敦证券及衍生工具交易所 伦敦证券及衍生工具交易所是伦敦证券交易所和瑞典OM 集团合作共同创建的，于2003年成立的衍生性商品市场交易平台。瑞典OM集团是一个工业集团并“掌管”瑞典的证券交易所。2000年8月，瑞典OM集团曾经与纳斯达克一道分别为伦敦证券交易所的全部股票投标来竞争并购伦敦证券交易所。由于伦敦证券交易所在2003年以前一直在衍生性商品交易环节表现比较“弱”，因此，希望与瑞典OM 集团携手成立伦敦证券及衍生工具交易所来主攻衍生性商品交易市场，并可以与欧洲大陆擅长交易衍生性商品的其他交易所一较长短，如设在伦敦的伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)和德国证券交易所等。伦敦交易所买下原址设在伦敦的瑞典OM 集团衍生性商品处(OMLX)之股份，从而可拥有伦敦证券及衍生工具交易所76％的股权。 伦敦证券及衍生工具交易所的服务是针对成交量两倍于店头衍生性商品市场的规模来设计的。其服务包括交易确认以及结算作业—— 即利用瑞典OM 集团的交易科技系统透过伦敦清算中心(London Clearing House)完成所需作业。其实，从世界范围来看，已经有悉尼、香港、意大利、雅典等20多个证券交易所都已经采用瑞典OM 集团的衍生交易服务技术。 6. 富时股票价格指数18 伦敦富时股票价格指数享誉世界，同道琼斯股票价格平均指数、标准普尔股票价格指数、纽约证券交易所综合股票价格指数、标准普尔综合股票价格指数、联邦德国商业银行股票价格指数、巴黎证券交易所股票价格指数、意大利商业银行股票价格指数、多伦多300种股票综合价格指数、澳大利亚股票交易所全部普通股股票价格指数、日经道琼股票价格平均数、恒生指数、上证指数、深圳指数等一样，是公司或证券交易所编制的反映股票行情变动的股票价格指数。 富时指数也称为金融时报股票价格指数，是伦敦富时工商业普通股票平均价格指数的简称。富时指数是属于由英国《金融时报》和伦敦证券交易所成立的富时集团编制的。富时集团是一家独立的指数公司，旨在基于国际股票交易量的基础上，进行股票价格指数和相关数据资料以及服务的创建和管理。 富时指数是金融专业人才每天不可不阅的重要参考资料。金融界需要根据富时指数来对投资项目进行战略管理。从1995年起至今，富时集团已经在世界范围内拥有11家分公司，分布在美洲、欧洲以及亚太地区，为77个国家的股票商、投资银行、经纪人、退休金计划保证商、顾问、基金经理等提供指数服务。富时指数管理下的资产粗略估计逾25万亿美元。但是，富时集团不为私人提供指数服务。富时指数与道琼斯指数有一定的合作。富时集团还为联合国儿童基金会和鸡舍合唱团(Chicken Shed)提供慈善援助。表3-7表述的是富时指数的发展历史。 表3-7 富时指数的发展历史 年 份 事 件 1962年 富时普通股指数开始第一次计算。 1984年 富时100种股票价格指数开始第一次计算。 1985年 富时世界股票价格指数开始第一次计算。 1995年 富时指数成为一家独立的集团公司。 1999年 富时集团在纽约开辟其第一个海外公司。同年，富时指数全球分类系统启动。 2001年 富时集团在香港、法兰克福、旧金山等相继开辟海外公司。同年，新华富时指数19在中国大陆建立。 2002年 富时指数开始进行全球债券指数服务并开展定制服务。同年，富时集团在马德里开辟海外公司。 2003年 富时集团在东京开辟海外公司。 (续表) 年 份 事 件 2004年 富时指数荣获“世界最佳指数供应商”的称号。同年，富时指数开始公司监管和对冲指数的服务。 2005年 富时集团庆祝成立10周年并开启非市场平衡指数。同年，富时指数荣获“世界最佳设计产品指数供应商”的称号。 工业类别基准由富时指数和道琼斯指数共同确定。 富时英国指数主要有以下三种： ● 富时普通股指数。富时普通股指数是最早的富时指数，其根据伦敦证券交易所内上市交易的30种有代表性的工业普通股票，采用加权算术平均法计算出来的价格指数。这30个样本股票均由英国财力雄厚的大公司发行，发行量和所占份额较大，具有广泛代表性。当然，随着产业结构和上市公司实力的变化，这30种样本股票的成分股也相继调整。该指数以1935年7月1日为基期，基期指数为100点，以后各期股价与其比较，所得数值即为各期指数。 ● 富时综合精算股价指数。根据伦敦股票市场上700多种精选股票的平均价格计算。该指数从1929年开始编制。1962年4月10日由富时指数接手计算和对外公布，并以当日为基期，基期指数为100点。富时综合精算股价指数的特点是采样范围广、统计面宽，可为专业金融投资者提供整个股市的基本面变动统计。 ● 富时100种股票价格指数。富时100指数样本股由英国100家最大的工商业股票组成，均为蓝筹股20。由富时指数于1984年1月3日开始公布，并以当日为基期，基数定为1000点(为方便期货和期权交易)。该指数是为了解决富时普通股指数(30种)代表性不够强、统计面又过窄，而富时综合精算股价指数(700种)统计面又过宽、难以快速计算的矛盾而编制的。富时100种股票价格指数通过伦敦证券交易市场的自动报价系统随时采样，三分钟计算一次，能迅速灵敏地显示股市行情的即时变动。富时100指数是英国最具权威性和代表性的股价指数，被称为预示英国经济金融形势的“晴雨表”。 不过，说到富时指数的“大家庭”，可远远不止以上三种主要指数。截至2006年，富时指数有6大类46项。其中，富时指数6大类分别是：富时全球权益资本指数、富时地区与合作伙伴指数、固定收入指数、替代投资指数、责任投资和监管指数、非市场市值平衡指数。 (1) 富时全球权益资本指数 ● 富时世界指数 ● 富时新兴市场指数 ● 富时全球权益资本指数系列 ● 富时全球伊斯兰指数系列 ● 富时全球行业指数系列 ● 富时全球小市值指数系列 ● 富时全球类别指数系列 ● 富时金矿业指数系列 ● 富时跨国公司指数系列 ● 富时市场观察名单指数系列 (2) 富时地区与合作伙伴指数 ● 富时英国指数系列(包括富时普通股指数、富时综合精算股价指数、富时100种股票价格指数等) ● 富时私人客户投资经理及股票经济人协会(APCIMS)私人投资指数 ● 富时/东南亚国家联盟指数系列 ● 富时亚洲行业指数系列 ● 富时/雅典证券交易所指数系列 ● 英国广播公司BBC全球30种指数 ● 富时布尔萨马来群岛(Bursa Malaysia)公司21指数系列 ● 富时塞浦路斯指数系列 ● 富时新欧盟指数 ● 富时电子科技指数系列 ● 富时第一欧洲指数22系列 ● 富时欧洲指数系列 ● 富时欧洲行业指数系列 ● 富时香港托管准备基金指数 ● 富时日本指数 ● 富时/牙买加公司(JSE23)非洲指数系列 ● 富时日本凯盖(Kaigai)公司指数 ● 富时拉丁美洲指数 ● 富时地中海区域100指数 ● 富时纳斯达克指数系列 ● 富时北欧30种指数 ● 富时新加坡沙里亚(Shariah)24指数系列 ● 富时科技板指数系列 ● 台湾证券交易所台湾指数系列 ● 新华富时指数系列 (3) 固定收入指数 ● 富时全球债券指数系列 ● 富时英国金边债券指数系列 (4) 替代投资指数 ● 富时欧洲公共房地产协会(EPRA)/美国全国房地产投资信托协会(NAREIT)全球房地产指数系列 ● 富时对冲指数 ● 富时私人银行指数系列 ● 麦格理集团全球基础指数系列 ● 富时美国全国房地产投资信托协会(NAREIT)美国房地产指数系列 (5) 责任投资和监管指数 ● 富时/机构股东服务(ISS)公司监管指数系列 ● 富时最佳公司指数系列 (6) 非市场市值平衡指数 ● 富时全球财富管理公司(GWA)指数系列 ● 富时研究会员指数系列 三 伦敦证券交易所AIM市场 “5年来成功企业的经验表明，AIM市场是它们步入主板市场的第一步。AIM市场自身也在扶持企业的发展壮大中体现了生机勃勃的市场活力。” ——AIM市场首席执行官特里萨·沃利斯 发表于AIM市场五周年之际(2000年6月16日) 伦敦证券交易所可以说是国际公司海外上市的首选。根据英中金融投资协会综合伦敦证券交易所的统计显示，2003年，伦敦证券交易所有162家新上市公司，86家IPO中有23家是国际公司；纽约证券交易所有103家新上市公司，65家IPO中有17家为国际公司；纳斯达克54家IPO中有8家新上市国际公司。图3-19显示了2003年伦敦与美国IPO的数量比较。伦敦证券交易所是国际海外股票交易的龙头，可以说是世界上规模最大的国际资本市场，详见图3-20。 同时，伦敦金融城的继续繁荣也和其他金融中心的失误有关。例如，美国的《萨班斯·奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley)“创造”了一个“吓阻”海外公司到美国进一步融资或上市的公司治理架构。再有，在“9·11”恐怖袭击之后，美国政府采取了许多粗糙轻率的管理政策，其中包括对某些中东国家收购美国公司的变相阻挠。这些都有可能给中东资金流向美国设置了无形的障碍。再来转眼欧洲，监管不善的德国“新市场”(Neuer Markt)的崩溃消除了伦敦证券交易所AIM二板创业板市场的一个强有力的潜在竞争对手。 图3-19 2003年伦敦证券交易所与纽约证券交易所和纳斯达克IPO的比较 (资料来源：英中金融投资协会(2005)，伦敦证券交易所(2003)) 图3-20 伦敦证券交易所：国际海外股票交易的龙头 (资料来源：WFE，IFSL，2003) 克特·宾汉在他的文章——《公司与萨班斯·奥克斯利法案条例做“斗争”》中提到，Latham & Watkins的合伙人阿里克斯·克恩对实行萨班斯·奥克斯利法案后对公司的负面影响这样说道：“经过一年的努力，我们还在为怎样在大而复杂的公司里实施法案的细节而探索。”图3-21说明了萨班斯·奥克斯利法案对公司的影响。 图3-21 美国市场监管方面的最新发展：萨班斯·奥克斯利法案对公司的影响 (资料来源：克特·宾汉(Kit Bingham)，公司与萨班斯·奥克斯利法案条例做“斗争”，电子金融新闻，2003年8月4日) 其中，伦敦证券交易所为高成长企业上市融资提供的平台——AIM市场的迅速发展引起了关注。表3-8标明了伦敦证券交易所包括AIM市场在内的关键统计数据。 表3-8 伦敦证券交易所包括AIM市场在内的关键统计数据 英国企业 国际企业 AIM市场 已上市公司(包括AIM) 2 315 450 936 市场总资本(亿美元) 25 170 3 420 460 股票交易额(亿美元) 34 720 32 540 123 (资料来源：伦敦证券交易所(2004年9月)) 1. AIM二板/创业板市场与伦敦证券交易所 AIM市场是伦敦证券交易所的另类投资市场(Alternative Investment Market)的英文简称。AIM市场由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，其运行相对独立，与日本、新加坡的创业板市场有所区别。对于那些刚刚起步的公司而言，进入AIM市场是进入挂牌市场的第一步。应该说，伦敦证券交易所的主板市场和AIM创业板市场各有千秋，适应不同公司的不同需求。表3-9列出了伦敦证券交易所的主板市场和AIM创业板市场的主要上市要求。 表3-9 伦敦证券交易所的主板市场和AIM创业板市场的上市要求 市 场 上 市 要 求 伦敦证券交易所 主板市场 1. 必须遵守英国金融服务监管局的规则； 2. 必须建立三年业绩； 3. 公众持股比例最低不少于25％； 4. 股票交易或增发必须事先征得股东的同意； 5. 英国金融服务监管局事先审查上市文件； 6. 上市公司需要任命保荐人。 伦敦证券交易所 创业板市场 AIM 1. 由伦敦证券交易所监管，监管环境更加灵活； 2. 无须建立三年业绩； 3. 无公众持股最低数量限制； 4. 在大多数情况下，增发新股无须事先征得股东的同意； 5. 上市文件由保荐人，而非交易所或英国金融服务监管局事先审查； 6. 上市公司任何时候都需要有保荐人(上市前后)。 (资料来源：翠斯·皮尔斯(Tracey Pierce)，欢迎到伦敦上市—— 加盟到全球资本市场的中心，伦敦证券交易所，2004年10月) AIM市场成立于1995年6月16日，它侧重于满足那些正在成长的公司的需要，这些公司还没有达到在主板市场上市的所有标准，或者是没有更合适的市场融资途径，AIM市场为他们提供了一条渠道，许多现在在伦敦证券交易所主板市场交易成功的公司是从AIM市场起步的。简单地说，AIM市场是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性，甚至是“全球性”的市场。无论是高科技公司，还是传统的制造行业，抑或是第三产业的服务公司，它们均可在该市场挂牌上市。AIM市场对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。在上市的审查程序上，AIM市场最为宽松，它强调上市保荐人的作用和公司的自律，AIM市场要做的只是要求公司尽可能及时充分地披露信息并予以风险监察。任何公司加入AIM市场，必须有一个指定的顾问和一个指定的经纪人。 AIM市场的交易通过另类交易服务进行交易，实行做市商制度和竞争性报价制度，容许一个或多个做市商在一天之内就某一股票报价。AIM市场具有单独的管理队伍、规章制度和交易规则。AIM市场除了对会计报表有规定要求外，没有其他上市条件。在上市的审查上也最为宽松。伦敦证券交易所不进行实质审查，上市担保由保荐人负责，强调保荐人的作用和上市公司的自律。AIM市场的作用主要在于要求公司及时充分披露公司信息并予以风险监察。AIM市场主要为职业性或有经验的投资者设计。AIM市场向任何国家的任何企业开放，普通股、优先股及企业债券都可以上市，在AIM市场上市的公司可以第二上市。图3-22、图3-23为澳大利亚小企业及旅游部长弗兰·百利(Fran Bailey)主持伦敦证券交易所2005年澳大利亚日的情景。 图3-22 澳大利亚小企业及旅游部部长弗兰·百利主持伦敦证券交易所2005年的澳大利亚日开幕 (资料来源：伦敦证券交易所) 图3-23 弗兰·百利(右二)与同事欢呼伦敦证券交易所2005年澳大利亚日 (资料来源：伦敦证券交易所) 2. AIM市场的优势和特征 AIM市场具有以下主要特征： ● 在AIM市场的上市公司中，80％的公司市值低于3000万英镑； ● 根据英中金融投资协会基于伦敦证券交易所的调查，截至2004年，122家通过发起上市募集资金的公司中，超过75％的公司募集资金范围在100万英镑至1000万英镑之间； ● 根据英中金融投资协会基于伦敦证券交易所的调查，截至2004年，在AIM市场的上市公司中，通过配股募集资金的公司中，有57％的公司通过AIM市场所募集资金超过100万英镑； ● 根据英中金融投资协会基于伦敦证券交易所的调查，截至2004年，在AIM市场的上市公司中，有50多家公司是在创业资本退出后进入AIM市场的； ● 具有一个公开股权市场的许多优势。 在AIM市场上交易的品种主要是普通股，但该市场也接受优先股和企业债券等证券品种。AIM市场隶属于伦敦证券交易所，但有单独的管理队伍、规章和交易规则，这些规则由伦敦证券交易所制定，并且由交易所为交易活动、市场监控及结算提供基础设施，以使市场规则与市场运作富有效率。 在AIM二板市场上市，需要通过特别的保荐人，即Nomads，进行经营与监管。这些保荐人有权向AIM市场引荐上市公司，并且在上市公司等待上市批准期间及公司上市后，向其提供咨询。 AIM市场是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家证券交易所中的二板市场。其中许多公司由于业绩的壮大已“晋升”到伦敦证券交易所主板市场挂牌上市。根据欧金(伦敦)投资有限公司的调查表明，截至2005年6月底，AIM市场的总市值已经达到375亿英镑。由2003年英国股市低位计之，截至2005年，AIM市场的回报逾八成，优于富时指数所有股指数同期回报的52％及富时100指数同期回报的47％。但与此同时，AIM市场也被认为存在泡沫。这是由于自2004年4月新财政年度生效起，风险投资基金最高可投资10万英镑在个别AIM公司，所取得的税务优惠由20％增至40％。由于这个新税务优惠，2004年风险投资基金共投资1.89亿英镑于AIM市场，占同期投入风险投资基金总额5.1亿英镑的37％。在这新税务优惠生效的前一年，投进风险投资基金的总额只得6000万英镑。大量热钱涌入AIM市场令它有可能出现泡沫，风险遂相应增加。那么如果市场出现问题，在股价下挫时众多风险投资基金同时想把AIM股票沽售套现，市场流量会出现不足的情况，手中的AIM市场股票价格遂会应声而下。造成泡沫的另一个原因是风险投资基金受税务条例所限，它们只可投资一些资产不足1500万英镑的小型公司。这个限制使它们只能投资在AIM市场上市的小型公司。前文所述的投资额1.89亿英镑只集中在AIM市场上的四分之一合乎资格的公司，令泡沫集中在这四分之一AIM上市公司上。调查显示，AIM上市公司中有超过一个风险投资基金股东逾50间，其中17间更有超过10个风险投资基金股东。一间电子仪器制造商Quadnetics Group便有17个风险投资基金股东。而许多市场人士预计风险投资基金在2007年至2009年间投放更多资金在AIM公司。笔者认为，更多资金投入此市场将使一些不应上市的公司获得AIM上市公司地位。当然，具体走势也依照英国的年度GDP增长。图3-24、图3-25、图3-26、图3-27分别分析了AIM创业板市场的市值、上市公司数量、交易额(成交额和成交量)、上市公司类别以及排名前10位的创业板板块。与此同时，欧洲的一些分析家认为AIM市场的交易和操作等不甚“透明”。 图3-24 AIM创业板市场的市值和上市公司数量(2003年9月对比2004年9月) (资料来源：伦敦证券交易所交易数据(2003年，2004年)) 图3-25 AIM创业板市场的交易额：成交额和成交量(2003年9月对比2004年9月) (资料来源：伦敦证券交易所交易数据(2003年，2004年)) 图3-26 AIM上市公司按市值分类(2003年9月对比2004年9月) (资料来源：伦敦证券交易所交易数据(2003年，2004年)) 图3-27 AIM前10创业板板块—— 按市场资本及公司数量分类(2004年9月) (资料来源：伦敦证券交易所交易数据(2003年，2004年)) 伦敦遭恐怖袭击全球经济震荡25 应该说，恐怖主义的“全球化”对中国有很大的潜在影响。如果由于恐怖主义而导致全球化进程受阻，那么中国将严重受损。到目前为止，中国经济和社会的发展，与全球化进程息息相关。与此同时，中国也为全球化付出了很大的代价。中国加入WTO、向“世界工厂”演化、贸易纠纷问题、中国的“走出去”、在全球收购石油资源等一系列行动，都与全球化息息相关。包括中国国家主席胡锦涛在内的其他参与八国峰会的领导人表示，面对恐怖主义将与布莱尔站在一起。此次事件极具象征意义，中国从未在恐怖主义事件中与美国和英国站得如此近。这充分说明，在恐怖主义“全球化”之后，中国已是避无可避。并且，恐怖主义事件给中国带来的负面影响，意味着中国已经在为反对恐怖主义支付成本。同时，此次事件也为中国与西方国家更紧密地站在一起，面对一些共同的挑战，提供了一个契机。 而对于伦敦本身，对于其金融界本身，由于“二战”和爱尔兰共和军“袭击”的缘故，已经有了一整套较为完备的应对措施。因此，长期看来，此次的恐怖袭击对伦敦金融城来说并不会造成所谓“致命”的影响。一切都会如常…… 就在英国沉浸在申奥成功后的喜悦气氛中时，7月7日，伦敦发生了多起爆炸事件，包括伦敦金融城地铁及公交车等都成为了炸弹袭击的对象。英国首相布莱尔在爆炸发生后发表讲话，证实爆炸为恐怖袭击。图3-28为2005年7月7日一名交易员在法兰克福证券所内透过电视直播，密切留意伦敦受袭情况。 图3-28 2005年7月7日一名交易员在法兰克福证券交易所 内透过电视直播，密切留意伦敦受袭情况 (图片来源：新华社) 英镑走跌 当天，在伦敦受到恐怖袭击之后，伦敦金融城以至欧洲金融市场受到强大冲击，伦敦股市早段急挫3.7％，是自2002年8月以来最大跌幅。最受影响的股份，当然是保险业股份，股价大幅滑落。英镑兑美元挫落至19个月低位，低报1.744 6美元，较7月6日的1.756 7美元进一步滑落；英镑兑欧元以至瑞士法郎汇价亦同样低挫。幸而，在英格兰银行宣布维持利率不变之后，英镑兑美元汇价稍获支持。英格兰银行宣布维持基本利率于4.75厘不变。不过，在伦敦受到恐袭之后，英国的消费者信心必将受到影响，因此可以预期，英格兰银行于8月份议息之后，极可能会顺应要求，掉头调降利率，以便对经济起到刺激作用。 商业续行计划 在恐怖袭击之后，伦敦一些金融机构人员撤出其原来的办公大楼，转到一些被认为较安全的办公室，通过网上进行交易。这种紧急疏散的应急计划名为“商业续行计划”。“自从9·11”事件发生以来，伦敦金融城公司经常进行相关的疏散演习，目的就在于避免公司业务因恐怖袭击等意外事件而中断，确保金融市场的稳定。伦敦一位股票经纪告诉记者，“我们把落盘转到其他金融中心，诸如巴黎，因为当时难以判定伦敦地面以至商厦是否安全。” 伦敦股市急挫德法股市同跌 伦敦股市富时100指数一度急挫3.7％，其后跌幅收窄，下跌3％，下挫150点，低报5079.65。至收市前，跌势收窄至71.10点，跌幅1.7％，报5159.90。在2004年3月11日马德里火车大爆炸的恐袭之时，伦敦股市挫落100点；在2001年9月11日美国纽约世贸中心受到恐袭之时，伦敦股市急泻287点。 英国航空公司股价挫落5.2％，低报258便士(4.5美元)；希尔顿酒店股价亦急挫4.2％，低报285.50便士(5.01美元)。 全球最大保险公司慕尼黑再保险公司(Munich Re)股价急挫3.6％，报85.88欧元(102.46美元)；安联保险公司(Al-lianz)股价挫落3.2％，低报94.60美元；英国保诚保险股价亦挫落4.3％，低报490便士(8.60美元)。 其他欧洲股市亦告急挫。德国法兰克福股市DAX指数下跌2.1％，低报4517.25；法国巴黎股市亦跌2.6％。 主要亚洲股市呈上涨行情 在亚洲股市的7月8日早间交易中，东京日经平均指数上涨了0.19％，汉城股市综合指数也上涨了0.12％。印度股市7月7日对伦敦爆炸事件做出了强烈反应，孟买证券交易所的SENSEX指数下挫了两个百分点。包括东京股市在内的其他亚洲主要市场在袭击发生时已休市。金价在爆炸事件发生后一度上冲至每盎司428.50英镑，但在纽约市场的后期交易中又下滑至423.75至423.50英镑。这一价格7月8日在亚洲早市交易中基本保持不变。 一名在日本信托银行工作的交易员说：“这样的事件不会对外汇市场产生持久的影响。尽管9·11事件对外汇市场产生了持久的影响，但去年马德里的爆炸案并没有对外汇市场产生持久的影响，市场已开始适应这类事件。”一些证券经理人表示，投资者担心和不安的情绪很强烈，但这些情绪不会转变成股价。毕竟华尔街在休市时未做出太大反应。对于日本来说，这只是在一个遥远国家发生的事件。 中国股市受影响，旅游板块全线下跌 中国赴英旅游于2005年7月18日正式开放，此次伦敦遭袭无疑使方兴未艾的中国赴英旅游遭受打击。当时，具有赴英旅游组团资格的五家旅行社包括上海中旅、上海国旅、上海青旅、上航国旅和锦江旅游，其中上市公司中青旅和国旅联合在7月8日开盘后，所受影响已在股市有所显现。当天上午开盘一小时内，中青旅股价狂跌5.52％，跌幅在A股旅游板块中居首位，国旅联合则以4.9％的跌幅居次席。分析认为，在伦敦爆炸事件后，中青旅和国旅联合两只股票下跌，缘于投资者对中国赴英旅游期望值的下降。据了解，中国赴英旅游初定路线均以伦敦为起点，此次事件无疑将使旅游人数因安全考虑有所下降，由此影响相关旅游板块。 3. AIM市场的运作、监管及条件 AIM市场是国际风险投资和非公开权益资本的首选退出渠道之一。 (1) 市场运作与监管 从上市的规则和相关规定来看，要在AIM市场上市，不需要任何的入市条件。然而，为确保上市公司能及时有效募集资金体现市场价值，并以上市来强化企业声誉和提高公众形象。AIM市场要求拟上市公司在挂牌上市前须确定或指派熟悉证券业务的保荐人(也称为指定顾问，Nomads，Nominated Advisers)。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序并对拟上市公司提供相关的建议。 除了委派和确定保荐人，拟上市公司还需要委派和确定进行证券交易的属于伦敦证券交易所的成员经纪人。当然，保荐人可以身兼经纪人。由于在公司上市过程中，保荐人和经纪人处于非常关键的位置，弃职意向和离职的期限被严格规定以保证拟上市公司的权益。保荐人/经纪人需要做到： ● 对其为之服务的公司是否适宜加入AIM市场做到心中有数； ● 务必按市场规则对拟上市公司董事会成员进行有关责任和义务的指导； ● 提供市场行情和对上市公司证券的需求情况； ● 确保投资者利益。 如同在其他证券交易所上市一样，拟上市公司应该在AIM市场上市前提交一份《招股说明书》及《董事会五年履职报告》。《招股说明书》及《董事会五年履职报告》应该包括法院判决、破产清算情况以及受公众和监管机构的负面消息等，这些都是为了保护投资者利益，保证投资者对拟上市公司的财务状况、资产负债、盈亏、股票前景和投资者权益有具体的了解。从某种角度来说，提前交待一些公司“劣绩”不会损害公司形象，反而会从另一个方面增强投资者对董事会的信任，进而增强投资的信心。 (2) 上市条件 在发行与交易制度上，AIM市场与其他市场要求不同，没有指定最低的上市标准，没有上市公司的规模、经营年限以及公众持股量的要求。AIM市场除对会计报表按照制度规定编制外，没有其他上市条件。在上市的审查程序上，AIM市场非常宽松，伦敦证券交易所不进行实质审查，上市担保由保荐人去负责。它强调上市保荐人的作用和公司自律，AIM市场要做的只是要求公司尽可能及时充分地披露公司信息并予以风险监察。加入AIM市场的公司，必须提供符合上市证券规则的有关上市文件。 伦敦证券交易所和伦敦股票交易市场规定，在AIM市场上市应具备以下一般条件： ● 委派一位指定保荐人和指定经纪人。交易所规定，公司在上市期间必须一直有指定的保荐人与经纪人。 ● 是根据本国法律合法成立的公司，且是一家公众公司或等同的公司。 ● 公开的会计账目符合英国或美国通用会计准则，或国际会计标准。 ● 对股票的自由转让不设限制，即保证在AIM市场交易的股票可自由转让。 ● AIM市场制定了约束包括公司董事会成员在内的股份拥有者的标准法规。当公司董事会和雇员掌握了对价格敏感的信息时，必须遵守《AIM市场上市公司标准法规》中的有关规定。《AIM市场上市公司标准法规》要求，除法律的限制之外，公司可对其董事和部分雇员在特定情况下交易本公司股票实施限制。如在年报宣布之前的两个月之内，公司董事不得交易本公司股票。26 ● 准备上市文件，内容必须包括与公司及其活动有关的所有信息，包括财务信息和任何反对意见，以及所有董事的详细信息等。 ● 上市公司须遵循1995年英国监管当局颁布的证券公职人员法规。 AIM市场的优势在于：新上市公司不需要提交交易记录，而且对公共持有的股份没有最低限制。 此外，伦敦股票交易市场还对新兴公司申请在AIM市场上市规定有额外条件。该条件规定，如果公司主营业务赢利的记录不到两年，申请在AIM市场上市还必须符合以下条件：拥有1％或更多的AIM市场证券的董事和雇员们，必须承诺公司在AIM上市挂牌后至少一年内，不出售任何股份。 经典案例 提升企业形象—— 海洋发电技术公司27 “我们在伦敦金融城上市的目的是在欧洲提升公司形象，从而为我们打入这个举足轻重的新市场助一臂之力。” —— 海洋发电技术公司首席执行官乔治·泰勒 交易概述 上市时间：2003年10月31日 市场：AIM(伦敦创业板) 交易方式：上市 市值：3700万美元 融资金额：2500万美元 FTSE分类：电机设备 主营业务 海洋发电技术公司(Ocean Power Technologies)是全世界第一家商业海上波浪发电公司。公司目前为驻扎在夏威夷的美国海军提供波浪发电电力。 目的 公司计划将其下一阶段的扩展计划付诸实施。通过在伦敦AIM市场融资4500万美元，公司可以在英国建造基地和示范发电厂，从而着手在整个欧洲宣传倡导其有利于生态的发电方式。 4. 在AIM市场上市的过程 在AIM二板/创业板市场上市，主要有七个阶段，分别为计划、尽职调查(也称为“审慎评鉴”)、经纪公司调研、上市计划书等的起草、路演、股份出售及达成股份出售协议、准予上市，见图3-29。 图3-29 在AIM市场上市的过程 (1) 第一阶段：计划 ● 选择上市的最佳时机。这点至关重要。公司连续几年来的良好赢利，可以让公众和机构投资者相信公司在未来的几年中可以达到值得信赖的、优异的预期收益。许多公司就是没有把握或者错过了公司上市的机会，从而没有办法及时筹资，使公司陷入了发展“困境”。 ● 对董事会架构进行重组确认并对公司商业服务进行有效评估。 ● 对公司股权进行合理分配。 ● 公司股东同意为上市进行配发新股。 ● 内部达成重组协议。 ● 确定一到三家的投资顾问并签订合同保证合作意向。 ● 规划公司上市日志和详细的上市时间表。 ● 一系列上市相关文件的准备。 ● 进行上市处理的各方协调工作并保证所有部门配合。 ● 这时，如果公司决定在伦敦证券交易所的AIM市场上市，需要通过投资顾问寻找保荐人出具意向书表示意见说明该公司是否适合上市。 (2) 尽职调查(也称为“审慎评鉴”) ● 收集公司的“事实”情况。 ● 确认进行首次公开发行的合理性。 ● 让潜在投资者相信正准备上市公司的良好前景。 ● 协助公司上市前事务管理并告知公司业务和报告需要提高的地方。 ● 应该制定防御系统以确保在上市过程中发生法律纠纷时处理得当。 ● 拟定《长期报告》，其中包括一份完整的针对公司经营情况、历史性财务报告、会计方针以及财务控制系统的整体评估。 ● 拟定《短期报告》。《短期报告》是一个“仅仅为数字”的报告，包含正准备上市公司最近3年的审计决算。 ● 拟定《流动资本总览》，其中包括对赢利的预期，并显示在《上市招股书》中。《流动资本总览》包括对公司为了上市所做的成本开支等流动资本项目。 ● 确定公司建制和法人形式。 ● 公司所有权物品的确认，包括营业执照和根据相关规定需要配备的商业准证等。在知识产权方面包括版权、著作权和专利权等。 ● 确定专家和专业人士，如给予公司商业运营的网络检测和维护等。 (3) 经纪公司调研 ● 通常来说，经纪公司调研一般与尽职调查同时展开(但两个都是独立运行)。 ● 有效反映股票经纪人的分析观点，但该行动独立于正在进行上市的公司、其他投资顾问和尽职调查过程。 ● 形成一份非公开的内部私人文件(永不会向公众公开)。 ● 不需要形成正准备上市公司和其法律顾问的正规验证报告，但还是必须以高规格的专业标准进行各项准备工作。 ● 如果调研中包含分析家对将来的预期财务预测，调研报告必须在路演开始前的一个月，或者在招股说明书印刷后的一个月出版。 (4) 上市计划书等的起草 ● 陈述招股说明书和公司建制。 ● 该阶段紧接在尽职调查的情况收集阶段之后。 ● 就如何对外界更好地描述公司运营进行最适合的评估，并阐明在陈述和招股说明书中会涉及的特别因素，如风险等。 ● 文件必须统一。在面对潜在投资者的陈述中不可以涉及那些没有出现在招股说明书中的一些重要情况和观点。 ● 该过程由保荐人推进，伴随有固定的会议来讨论招股说明书和陈述的内容。准备上市的公司应该准备并提供所有认为有必要的资料，公司的董事对招股说明书的内容应该全权负责。 ● 对准备上市公司进行正规的“验证”应该在其代理律师的帮助下进行。 (5) 路演 ● 经纪公司的销售团队会为预期的投资机构来安排路演。路演一般由公司的管理董事、财务董事或其他经过授权的董事来进行。 ● 路演基于陈述、最终的定稿以及合格的《招股说明书》。 ● 路演绝大部分在伦敦金融城进行，但是有时也可能在英国的其他城市，如爱丁堡、格拉斯哥、利物浦和利兹等。 ● 关于上市以及融资的各项会议可能在伦敦金融城或其他被选城市举行。 ● 通常在路演中，有两周的紧张时期，公司董事需要在整个路演过程中随时待命。 (6) 股份出售及达成股份出售协议 ● 在经纪公司销售团队举行的路演后。 ● 基于不同的浮动价格给机构投资者进行股份分配。 ● 价格最终将通过《出售信》确定。 ● 出售承诺的法定状态基于“三方媒体”(TriMedia)、董事和经纪公司之间的《出售合约》。 ● 《出售合约》一般通过经纪公司或承销商进行。 ● 出售合约需要切实体现标准、公平。 (7) 准予上市 ● 机构投资者寄返《出售信》。 ● 效果日(Impact Day)：进行《出售合约》签字、出版最终的招股说明书、宣布上市、申请准入。 ● 3天后，公司将定于早上8点上市，着手交易。在这天，经纪公司将支付上市的收益、净开支给准备上市的公司。 ● 伦敦证券交易所的登记员将在新股东的基础上，更新升级准备上市公司的股票登记，进行二级市场公开发售。 5. 投资顾问们所扮演的角色 拟在伦敦证券交易所AIM市场进行首次公开发行的公司必须对至少五类投资顾问进行有效的协调，详见图3-30。其中： 图3-30 五类投资顾问的协调 (资料来源：朱里安·夏(Julian Ha)，AIM市场上市，2004年11月30日，伦敦证券交易所) ● 保荐人作为金融财务顾问贯穿整个首次公开发行的过程。 ● 经纪人/经纪公司做好上市候选人的市场行销路演工作并管理协调股东之间的关系。 ● 会计师做好：《长期报告》、《运营成本报告》、《表面净资产核算报告》、《审计报告》、《会计财务报表》以及可能要求制作的《预期赢利报告》等。 ● 律师/法律顾问做好：理清公司架构和税务、尽职调查、各项法令信息的整理、各类合同的草拟、员工激励机制的设立、各类声明及备忘录的草拟、《出售和约》及其他文件的法律关系确认。 ● 公共关系顾问做好：上市的公共关系策略布置、媒体报道安排、媒体覆盖面安排、职工内部的良好交流、独立分析员的安排等。 对拟上市公司而言，尽早确定公司的顾问团队十分必要，是相当关键和重要的。体现这种重要性的另一种说法是“‘水果’加‘西装’”(fruits and suits)——成功完成网络股初次公开发行IPO时不可或缺的搭配。所谓“水果”指的是衣着新潮的网络族，对金融财务一知半解。至于“西装”则是指懂得会计，穿西装打领带的人，负责说服投资人将高科技“水果”和理财高手“西装”加以组合，保证能让投资人大赚一笔。 经典案例 将纳斯达克上市换成AIM伦敦创业板上市—— INVU28 文件管理市场的规模令我们的核心投资商激动不已，我们将用上市所得来发展公司在英国的业务。 —— INVU公司总裁戴维·摩根 交易概述 上市时间：2004年1月6日 市场：AIM(伦敦创业板) 交易方式：上市 市值：2060万美元 融资金额：560万美元 主营业务 INVU公司开发、营销并销售用于对各类信息和文件进行电子管理的软件。INVU拥有700多家企业客户，建立了由80多家转售商(大部分是英国、荷兰和爱尔兰的中小型企业)组成的网络，许可用户已经达到12 000家。 目的 INVU公司计划将其在纳斯达克的上市换成在伦敦创业板AIM上市，因为公司希望集中精力在英国开展业务，并打造INVU品牌。 通过五类投资顾问们的努力，在经过4个月的操作后，公司可以在伦敦金融城的AIM市场上市。这被投资界戏称为“伦敦金融城‘4月激情’”，详见图3-31。 图3-31 伦敦金融城“4月激情”—— 首次公开发行时间表 经典案例 第一家加盟伦敦创业板AIM的中国公司—— 中国万得29 这是一个标志性的上市，是第一家中国大陆公司寻求AIM上市。中国万得不仅能受益于信誉和形象方面的提高，更因能接触资本市场而为将来的发展提供灵活的并购机会。在AIM上市将由对资本的通入协助使能有选择性的承购，同时也使英国投资者有机会共享中国大陆非国有/私营/民营企业诱人的高增长。 ——中国万得主席 彼得·德拉 交易概述 上市时间：2004年10月1日 市场：AIM(伦敦创业板) 融资金额：488万美元 核心业务 中国万得是中国辽宁锦州万得包装机械公司的控股公司，服务于中国制药市场。 上市动机 中国万得的经营者们相信万得在规模和拓展已经发展到了一定的程度，应该通过国内国际上市提高经营的透明性与可信度。通过在AIM伦敦创业板的上市，中国万得将在获得更多现金的同时，也能接触更多的资本，进一步为公司提供对其经理及高级员工进行股权激励机制的机会。 四 高科技成长型风险企业的成功退出和伦敦金融城建设多层次资本市场以及AIM市场的配合对中国建立多层次资本市场的启示30 Flomerics集团股份有限公司(Flomerics Group PLC，以下简称Flomerics)创立于1988年，是全球第一个开发专门针对电子设备热设计仿真软件和建筑流体通风仿真软件的公司，自1989年推出Flotherm(电子热分析软件)和Flovent(建筑流体通风仿真软件)以来就一直居于市场领导地位并引领行业的技术发展，可以说Flomerics是在迅速发展的模拟热能“真正样机”领域的世界领先者。Flomerics提供的软件使工程师在建立物理样机之前就能够在计算机上测试他们设备的真正模型，如给公司奠定坚实发展基础的计算机流体动力学(CFD)软件等。Flomerics公司建立的模型与传统的分析方法有显著的区别，即设计级的分析方法(Design-Class Analysis)。 Flomerics公司的成功发展离不开风险投资的“帮助”，无论是资金注入还是经营管理。MTI风险投资公司(Managed Technology Investors Venture Capital Limited，以下简称MTI)——Flomerics的风险投资人帮助Flomerics创始人开发的软件模型技术进军市场，走向国际化，进行首次公开发行融资。Flomerics于1989年初获得MTI风险投资公司30万英镑31的风险投资，共进行两轮融资。1995年底该公司在伦敦AIM上市，市场价值高达330万英镑，为MTI带来了30％的内部收益率(IRR)。MTI投入的55万英镑得到了250万英镑的收益，充分体现了首次公开发行和二板市场对风险投资退出的重要性和给投融资双方带来共同利益，也从另一个侧面体现了伦敦证券交易所多层次市场的优越性。本书第四章中对以伦敦和伦敦金融城为代表的英国风险投资和非公开权益资本进行了详细叙述。 1. MTI投资Flomerics项目背景 在电子产品的设计中，必须精确把握电子系统的冷却要求，否则，产品在工作过程中将会因为不能及时散热而导致损坏。长期以来，只能在原型产品研制阶段由专业计算机流体动力学(CFD)工程师通过复杂的软件来测算出产品的冷却要求。但这不仅十分费时，而且价格昂贵。随着20世纪80年代电子工业行业竞争的升级，热量问题变得越来越重要。建立模型运用设计级的分析方法(DCA，Design-Class Analysis)和传统的分析方法有显著的区别，其致力于解决实际工程中的设计问题，并选择适当的分析方法最快最简捷地解决它们。设计级的分析方法认识到工程世界是由设计而非分析所主导，并且分析必须是设计中毫无误差的部分。实行传统分析的公司将精力集中在他们赖以形成的分析领域，并且努力使之延伸、发展甚至永存，例如有限元分析(FEA)、流动网络建模(FNM)等。 另一个实行设计级的分析方法的公司和实行传统的分析方法的公司其区别主要在于人员的不同。通常实行传统分析公司的创始人都有学院背景，他们更倾向于吸纳有相同背景和志趣的人员来公司工作。这种招聘模式决定了这类公司的设计重点，其结果自然是毫无止境地在某一特定的领域做研究—— 这恰恰有悖于给工程设计问题寻求解决方案的宗旨。实行设计级的分析方法的公司是为达到与传统设计公司不同的目的而创建的。他们致力于解决工程设计中发现的问题，在这里，分析只是手段而远非目的，其吸引和吸纳了既深入了解工业设计过程，又有学院背景的人员来公司工作。这样，实行设计级的分析方法的公司全心全意致力于提高工作效率—— 使工程师能通过专业知识和自动化的分析技术和手段来自然、省力而且经济地解决他们的设计问题。 Flomerics两位创始人戴维·特切尔(任首席执行官，以下简称戴维)与哈维·罗斯顿(任技术总监，以下简称哈维)均来自传统分析方法的公司，早在20世纪70年代就曾经合作共同研究浓缩热能动力(Concentration Heat & Momentum，CHAM)项目和计算机流体动力学工业技术的商业化。但是在20世纪80年代中期，他们有了创建一个设计级的分析方法公司的想法，并可以在开发原型产品研制阶段之前模拟热量交换的计算机流体动力学软件。于是，Flomerics在1988年6月成立了。但是正如许多初创型的科技企业一样，技术仅仅是技术，无法寻找到有效的资金将其商业化，这些软件模型和工业技术只能是“空中楼阁”、“海市蜃楼”。 2. 投资者MTI风险投资公司的背景 身为英国风险投资协会(BVCA)和欧洲非公开权益资本和风险投资协会(EVCA)的双重会员，MTI风险投资公司于1983年由保罗·卡素博士成立，是一家独立的风险投资资金管理公司，为处于初创期或恢复期的英国的高科技公司提供风险资本和管理资源。MTI的投资标准在于投资企业是否有发展潜力。MTI的投资资金落差很大，范围从25万英镑到500万英镑，其回收渠道大部分是通过资本运作。从MTI的投资标准看，本案例中的Flomerics非常符合MTI的要求。 MTI的操作方式和工作方法使其成为英国投资早期初创型科技企业的“领头羊”。在科技领域，小规模的管理层收购和企业“恢复期”管理也是其较为注重的投资机会。从创建以来，不管对投资MTI的投资者还是对MTI的投资对象，MTI已经形成了“最好的‘种植’获得最好的回报”的理念。MTI基金被称为英国早期科技投资领域中的“最佳表现基金”。同时，从1983年起，MTI基金的资本纯收益均高于同期的被列入英国富时主要指数的基金。 MTI的成功来源于两个关键的因素：第一，所有的经理级管理人员都是技术出身的高级技术人员或者具有专业资格认证的商界人士，并对投资初创型企业有丰富的经验；第二，所有的经理级管理人员奉献的时间不仅仅贡献给非执行董事，同时也提供成长所必须的“批评”式援助。由于他们的加盟，MTI才可以在投资公司的管理和操作过程中处于积极主导的地位。从表3-10中看出MTI高效和专业的管理团队。这点在投资于Flomerics的过程中体现得非常突出，特别是在初期投资的财务管理建议、第二轮追加投资以及在伦敦证券交易所AIM市场的成功上市等方面。 表3-10 MTI的管理团队 姓 名 职务、专业等 特 点 保罗·卡素博士 创始人，机械工程师 擅长工程及软件类企业的投资运作 欧尼·理查德森 首席执行官，化学工程师，注册管理会计 擅长通讯和软件类企业的投资运作 理查德·福特 首席执行官代表，执行董事，化学专家 擅长于材料、生物科技及护理类企业的投资运作 约翰·朴登 执行董事，电子工程师，工商管理硕士 擅长软件和电子类企业的投资运作 大卫·沃德 高级合伙人，牛津大学材料系毕业 擅长材料技术、无线通讯、安全性软件的投资运作 约翰·马里特 合伙人，牛津大学数学系毕业 擅长软件和通讯类企业的投资运作 汤姆·嘉盟 合伙人，牛津大学工程科学系毕业 擅长软件和工业产品类企业的投资运作 大卫·豪布鲁克博士 投资部经理，哈佛大学MBA，牛津大学硕士 擅长生物科学、制药和健康产品的投资运作 罗伯特·福兰持 注册认证会计师，MTI的财务总监 有丰富的高科技企业和财务工作经验 理查德·赫德森 商业学士，注册会计师，MTI财务经理 有丰富的商界工作经验 (资料来源：www.mtifirms.com，访问于2005年7月18日) MTI的第一笔资金—— 管理科技投资者基金(Managed Technology Investors)的900万英镑资金创建于1983年。其第二笔资金—— MTI风险基金筹集于1990年，资金为1500万英镑。MTI3—— 其第三笔基金在1997年和1998年间筹集到3000万英镑。MTI4—— 其第四笔基金在2000年筹集到1.04亿英镑。MTI目前管理的基金累计超过1.57亿英镑。不断募集的基金为当时MTI投资Flomestics提供非常有效的融资渠道，使其顺利地追加第二轮风险投资至Flomerics。 在过去的20年中，MTI已经成为欧洲主流的风险投资基金管理公司，并成功地投资于超过60家早期和初创期的科技型企业，Flomerics就是其中一个成功典范的代表。在这样的背景下，MTI也成为许多科技型企业寻找风险投资的首要考虑对象。表3-11中的企业是MTI投资中成功的且具有代表性的科技风险企业。 表3-11 MTI的代表性投资 投资公司 类别 投资 年份 投资 资金(英镑) 退出 年份 收回 资金(英镑) IQ International 软件及通讯 ―― 800 000 ―― 4 400 000 Cardcast 软件及通讯 1992/1993 800 000 1997/1998 6 600 000 Flomerics 软件及通讯 1989/1990 550 000 1995 2 500 000 TAXI Interactive 软件及通讯 1997 626 000 1999 12 000 000 Transeda 软件及通讯 1992 400 000 2000 12 000 000 Vega Stream 软件及通讯 1998/2000 2 750 000 2000 30 000 000 ACG 材料与生命科学 1999 2 500 000 2004 15 000 000 Dataflex 工业产品 1997 700 000 2003 12 000 000 (资料来源： www.mtifirms.com，访问于2005年7月18日) 3. Flomerics牵手MTI—— 两轮融资和国际拓展 可以说，当Flomerics接受MTI投资的时候，其软件模型仅仅是哈维“束之高阁”的产品，然而现在其计算机流体动力学软件已经无可厚非地在世界范围内成为热能分析、加热及通风工程方面的主要软件。在公司1988年成立之初，采用的是“合伙制”的公司形式。但是，为了完成最终产品开发和良好的市场开发，并使公司能够获得足够的发展潜力，在企业初创阶段，戴维和哈维这两位Flomerics创始人认为引入风险资本是最好的途径。于是开始了寻找风险投资与合作伙伴的“征程”。 在商业计划书中，Flomerics拟募集的资本为25万英镑。在第一次的融资中，其从英国风险投资协会的会员着手，来寻找符合其合作方向的风险投资人和机构。这里可以看出成立国家性和地区性的风险投资行业机构的重要性，其往往在投融资双方之间起到非常好的沟通中介作用。MTI是其中一家风险投资机构。经过与该机构风险投资家的面谈、接触、考察和权衡利益关系，戴维和哈维最终选定了MTI作为他们的合作伙伴，由MTI的风险基金投入Flomerics。欧尼-理查德森(目前MTI的首席执行官)负责该项目。1989年2月，Flomerics被MTI注入多于计划募集资金5万镑的30万英镑的资本，从而完成Flomerics的第一轮投资。按照投资协议规定，MTI获得了Flomerics的62.5％的股权份额，而Flomerics创始人则拥有公司其余37.5％的份额。 MTI的投资处于公司“交叉”的连接阶段，产品实现商业化，并获取利润成为当务之急。依照MTI的判断，他们投入的30万英镑足够使Flomerics的产品顺利开发，投入生产，并取得利润。但是，MTI并没有急于求成，他们为Flomerics管理层提供了两位非执行董事，其中之一为欧尼·理查德森-- Flomerics项目负责人，也是MTI的执行董事。从Flomerics的最初到上市，欧尼做了许多工作，其中包括在新公司中采用财务报告系统以及为公司提供管理支持等；另外一位是马丁·麦克奈尔，他协助欧尼的投资管理，并在Flomerics于AIM上市后继续留任非管理董事职位。欧尼和马丁加盟MTI充分显示了MTI对其投资项目的重视以及风险投资公司对其风险企业的风险控制和管理顾问作用。 电子系统的热分析软件(Flotherm)是一套以电子系统散热仿真软件为先驱，由Flomerics开发的第一个产品并广为全球各地电子电路设计工程师和电子系统结构设计工程师使用的电子系统散热仿真分析软件，目前全球排名第一且市场占有率高达80％以上。其1.2版本于1989年9月面世，其目标顾客是电子工程师，主要应用于远程通讯与计算机、国防与航空电子工业、电子消费产品以及交通运输工业领域。Flomerics的第二个产品-- 建筑通风设计软件(Flovent)也于1990年4月发布。它的目标市场是采暖、通风和温度调节(HVAC)等市场，通过空气循环流程分析，广泛运用于室内通风及空调设计、社区和建筑内外环境分析、无尘室的设计、浓度扩散预测及火灾的仿真。Flomerics的所有产品都在为下一阶段开发精确测量产品而做准备，并且可以为客户量身定做。 MTI不仅仅在资金和管理上提供自己的资源，同时在开拓市场方面也竭尽全力帮助Flomerics。Flotherm产品最早是在英国开始推广的。但是MTI发现在北美，尤其是美国拥有广阔的市场。MTI认为，只有打入美国市场，Flotherm才有可能获得显著的销售增长并带来可观的收益。因此，Flotherm决定将销售力量从欧洲延伸到美国。于是，在MTI的协助下，1990年9月Flomerics在美国马萨诸塞州成立了全资美国子公司。Flomerics公司从那时起，开始负责在美洲的业务。在此后的几年中，Flomerics大约50％的总销售额来源于美国。 为了满足海外市场的需求，Flomerics公司总是在尽可能地建立地方性的分支机构，以期创造更大的收益。这样做的目的是给客户提供最好的地方性服务。这一政策正是Flomerics公司能够成为并保持全球市场领先地位的主要因素。 Flomerics从1991—1992年起开始现金积累。当时该公司雇用54人。在营业额达到415万英镑的情况下，其税前利润仅为41.6万英镑。在1991年底，Flomerics发现公司需要额外的资金来发展。于是，为了继续进行产品开发和国际性市场开拓，Flomerics决定再次寻求现金融资，并于1992年底发售了认股权证。由于MTI本身具有不断引领投资行业主导的能力并对Flomerics未来发展看好，其投资团队赞同并通过Flomerics发展国际化道路的思路，为了进一步支持Flomerics的发展和其第二轮融资，MTI再注资25万英镑。同时，Flomerics的雇员则投资了17万英镑。这样，MTI拥有的公司份额稀释到了58％。这次筹资使得Flomerics大大加强了其在美国的经营力量，也加强了其在远东地区的影响。很快，Flotherm被美欧大多数的主要电子商采用，获得了巨大成功。Flomerics也因此开始赢得大量利润。1993年的一份调查报告显示，Flomerics的热量分析软件的潜在市场需求额每年达5000万到1亿美元，而且这个市场主要是由Flomerics的产品自己创造出来的。 如前所述，公司首先于1990年在美国创建了美国分公司。除了位于麻省的美国分公司的总部外，其他分支机构也相继成立，它们分别为：1993年2月成立的位于加尼福尼亚州圣何塞的办事处；1998年4月成立的位于德克萨斯州奥斯丁的办事处；以及1999年4月成立的位于加尼福尼亚州卡斯柏德(Calsbad)32的办事处。这些办事机构的开设资金来源于Flomerics的第二次融资。 同时，欧洲、德国和法国的分支机构也建立起来了。对于其他的主要市场，Flomerics是通过当地的分销商进行扩张的。在欧洲的各分支机构分别于1992年2月在德国(斯图加特)成立，于1995年1月在法国(巴黎)成立，以及于1997年9月在意大利(米兰)成立。在其他地区，Flomerics公司与一些小的专业分销商建立了紧密的合作关系-- 从1993年开始与日本的K2株氏会社合作，从1997年开始与台湾的势流科技股份有限公司(Flotrend Corporation)以及韩国的新汉(Shin Han)贸易公司合作。Flomerics公司在中国上海(从2000年初开始运作)及新加坡设立了分支机构(从2001年开始运作)负责东南亚地区的业务；在斯德哥尔摩的分支机构(从2001年开始运作)负责北欧国家的业务。另外，在日本东京创建了KCC公司来专门负责日本的微条线(Microstripe)业务。这些运作资金大部分来源于AIM市场首次公开发行的筹资。 由于Flomerics公司杰出的国际性销售业绩--海外销售额(不包括英国在内)占整个公司销售额的90％-- 因而获得了2000年英国女王为有杰出国际性销售业绩公司颁发的"女王企业奖"(Queen's Award for Enterprise)。表3-12和表3-13分别描述了Flomerics在国际发展过程中的人力资源分配情况和上市前的历史财务状况。 表3-12 Flomerics国际化过程中在各地的人力资源分配 (单位：人) 年份 部门 1993 1994 1995 1996 英国管理层 12 18 22 24 英国市场营销部 7 11 13 17 美国 7 10 13 15 德国&法国 2 3 3 5 总数 28 42 51 61 表3-13 Flomerics在上市前的历史财务状况 (单位：万英镑) 年份 项目 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 税收 112 614 1 294 1 712 2 318 3 100 4 147 税前纯受益/损失 (217) (6) 45 52 177 407 416 4. 伦敦AIM市场的风险投资退出 MTI的第一笔资金—— 管理科技投资者基金的900万英镑资金创建于1983年。该基金MTI的固定经营期为10年。随着MTI管理科技投资者基金10年固定经营期限的临近，MTI从1992年开始寻求撤出投资的机会。如果可能的话，Flomerics的管理层希望能保持公司的独立性与自主经营，并且看好公司的发展前景。但是，在1993—1994年，伦敦证券交易所AIM市场还没有建立，而伦敦证券交易所USM市场也不适合Flomerics的融资需求。而以Flomerics的规模是无法在伦敦证券交易所挂牌主板市场上市的。Flomerics的首席执行官戴维·特切尔当时曾表示：“上市并不是我们的最终目标。" 虽然Flomerics的管理层考虑过商业并购(TradeSale，也叫商业出售)的风险投资退出方式，但是MTI，作为风险投资公司，更希望能进行长期的融资，即上市，以期获得更大的收益。当然，当时由于Flomerics资本规模太小，且考虑到上市成本，在伦敦交易所上市对其而言并不是最好的选择。MTI曾经考虑将Flomerics在美国的纳斯达克市场上市。对比英国的商业并购和美国的纳斯达克上市，Flomerics的戴维·特切尔则认为：“这样的上市比较符合逻辑。毕竟，从某个角度来说，Flomerics已经是一个美国公司了。但是，为了上市，管理层的重组会给公司带来一定的负面影响。” 真的可以说是“天降福星，当头鸿运”。1995年中，恰好伦敦证券交易所的二板市场AIM市场开始运作。通过对AIM市场的分析，MTI与Flomerics的管理层觉得在AIM市场上市是非常好的选择。可以说，AIM创业板这个“福星”在当时成就了许多风险投资公司和风险企业。MTI和Flomerics就是其中最为典型的代表。通过在AIM上市，MTI可以在股票市场上撤出其投资，Flomerics也能够在维持其独立性的同时获得充足的发展资金，双方的目的都将同时实现。“我们对股权流动性的要求促使我们在AIM市场上市。”马丁·麦克奈尔—— MTI与Flomerics的“中间人”指出，“但是在其他方面符合要求也是非常重要的。AIM所处的地位给予我们管理层一定的独立性，并给予公司积极的推动。当然，上市募集公共资金是未来发展的一个重要契机。” 由于MTI在首轮投资之后就为Flomerics引入了财务报告系统，Flomerics的运作已经符合了AIM市场的要求，它可以免除昂贵的财务报告审计。仅此一项MTI就为Flomerics节省了一笔巨额开支。MTI为Flomerics管理层提供了两位非执行董事，欧尼·理查德森和的马丁·麦克奈尔为Flomerics的两轮风险融资到上市，其中包括在新公司中采用财务报告系统以及为公司提供管理支持等做出了大量的工作。 Flomerics公司于AIM市场成立半年后的1995年12月6日在AIM市场正式上市，当时其市值高达330万英镑，MTI的内部收益率也高达30％，包括可支配和可引用的双方的现金和MTI所持有的股份。这时，MTI出售了它所持有股份的25％。在Flomerics公布1995年的年报之后，MTI就有机会来将其剩余的股份重新发售。MTI持有的Flomerics股份其余的75％也在1996年二次发行中套现，从而实现了它们的投资收益。 作为风险投资公司的MTI在这次风险投资项目中的总投资额为55万英镑，最后收回250万英镑，逾4.5倍，是英国投资种子期的典型成功案例代表。 5. 上市后风险企业的运行 正如许多风险企业那样，兼并和收购相关企业成为了上市之后取得资金的选择。到了20世纪90年代末，Flomerics的产品Flotherm毫无疑问地成为全球电子热分析软件市场的领导者，它拥有了包括电子工业各个领域所有主流公司在内的客户群。有这些作为基础，在过去的几年间，Flomerics的目标是不断拓展以满足这些客户群其他的关键设计需求。这一目标促成了Flomerics在1998年7月与KCC公司(Kimberley Communications Consultants Ltd，即现在Flomerics公司的电磁部门)的合并，这在高频电磁领域创造了新的商机——尤其是新的FLO/EMC产品在分析与电子设备的电磁兼容性方面表现尤其出色。Flomerics针对KCC的兼并在当时被称为“Flomerics自1988年成立以来最‘激进’的商业交易行为”。这项战略发展允许Flomerics进入电子市场中电磁兼容(EMC)“行当”。总的说来，Flomerics与KCC的合作打开了一个新的市场。到1998年底，Flomerics和KCC分别赢利691万英镑和65.8万英镑。1999年，Flomerics完全收购KCC公司。以KCC公司微条线(Microstripe)为基础的FLO/EMC的第一代版本于2000年发行。 Flomerics的销售和税前利润在1999年和2000年间稳步增长。但是他们2001年的收益也没有能够“逃离”全球高科技企业低迷的经济环境。然而，当时公司的公关政策非常成功。根据一份独立执行的客户满意调查显示，96％的Flomerics客户会继续使用其产品且会推荐给其他熟知的客户。在如此高信誉度和客户满意度的基础上，没有人会怀疑Flomerics不会成为虚拟样机市场的佼佼者、创新者和国际领先者。而事实上，Flomerics已经做到了这一点，它的产品总是以快速、低成本和高质量著称。2005年5月，Flomerics收购了Micred公司，从而进入了热工测量工业市场，目标是为了提供整体分析环境(IAE，Integrate Analysis Environment)方案来解决和加强电子学(机械)结构设计。 截至2005年6月30日，Flomerics公司(组别：977，编号：1099)在AIM市场资本总额为1017万英镑，33更被誉为欧洲成功的风险科技企业。34 6. 案例剖析 风险投资的活力就是资金的循环流动，其核心机制就是退出机制。吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其带来的高回报。为了实现这种远远超出一般投资活动所带来的高收益，风险投资需要一个可靠的投资退出机制为之提供安全保障。无论对中国的风险投资机构还是对海外的风险投资机构而言，制约中国风险投资业发展的真正深层次的原因是，在中国的风险投资业中缺乏合理的投资回收渠道，投入的风险资金难以有效地退出，合理的高收益难以变现，风险投资基金难以流动进行再投资。由于高收益的难以变现和资金的不流动性，使风险投资失去了它赖以生存发展的动力。1998年6月中创投资公司破产清盘就是一个真实写照。可以说，资金的退出并获得回报是风险投资家最关心的。35 中国的风险投资业起步于20世纪90年代，历经漫长曲折的道路，目前已经到了收获季节。据统计，截至2005年，中国有风险投资企业约300家，管理着500亿元的资金，投资于2000多个项目，其中八成投向高科技企业。36 2005年，笔者在接受英国广播公司(BBC)采访时认为，全球性的“高科技泡沫”已得到抑制，作为一枝独秀的中国经济，其风险投资事业必将在2020年前得到长足的发展，37 但是同时要解决风险投资的退出也是当务之急。而MTI将Flomerics成功推向AIM市场并取得“双赢”更应该是中国建立多层次资本市场的有利佐证。 在MTI投资Flomerics的案例中，我们可以看到：(1)建立风险投资基金是国外进行风险投资的主要手段之一；(2)优秀的管理团队和专业化的人才队伍是保证风险投资顺利进行的有效保障；(3)风险投资公司在种子期、发展期和成熟期对风险企业的附加服务的重要性；(4)比较其他包括并购在内的退出方式，IPO是最受投资风险青睐的退出方式；(5)战略性的兼并收购是风险企业发展到一定阶段拓展市场的有效选择；(6)二板市场(或称“创业板”)是证券交易所非常重要的组成部分，其开设毫无疑问地为风险投资的退出开辟了重要渠道。 首先，建立风险投资基金是促进科技型企业发展的有效“工具”。风险投资公司和风险投资基金是风险投资主体中的主导性机构。2002年中国出台的《关于建立风险投资机制的若干意见》指出，风险投资基金是专门从事风险投资以促进科技型中小企业发展的一种投资基金。笔者认为，中国应该走向风险投资资金来源的多渠道、国际化，这样，设立风险投资基金和制度相关法规刻不容缓。 英国金融业实行混业经营，风险投资基金的来源包括母基金养老基金、保险公司资金、银行资金、个人投资、国外资金以及政府资金。而目前中国的风险投资资金来源单一化。根据中国风险投资研究院(香港)公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》和《2005中国风险投资行业调查分析报告》显示，2004年中国风险投资机构管理资本总规模为4 389 953万元，比2003年增加了1 136 537万元，增幅34.93％。38 截至2005年底，可以投资于中国大陆的风险投资额为464亿元，比2004年的438亿元增加了26亿元，高出2003年调研风险投资总量139.16亿元，风险投资总体规模逐年稳步增长。但是，我们还是可以看到，在中国国内的风险投资公司中，官办的、具有政府背景的占绝大部分。这点，在笔者接受英国广播公司BBC采访时也提到了。39目前，中国风险投资资金来源的主要力量有：(1)由政府出资成立或占有大部分的股份，进行公司制运作的科技投资公司、风险投资公司(创业投资公司)和高新区风险投资机构；(2)政府出资成立，属于引导性种子基金的高新技术产业发展基金；(3)境外募集设立，由境外公司管理，但在中国投资的境外风险投资基金。比如2005年6月13日全球最大的CPU供应商英特尔宣布投资2亿美元，在中国建立一只风险投资基金—— 英特尔资本中国科技基金，用于投资于开发硬件、软件及相关服务的中国科技企业。40 中国的民间游资虽然规模惊人，却没有充分参与，因此中国真正的风险投资环境始终没有办法完全“铺开”。再者，有限的政府风险投资基金在缺乏有效退出渠道和融资机制的情况下，其最终将不可避免地面临资金困难。其实，中国政府可考虑推出政府风险投资配套基金。国家中央财政科技经费和国家民政部等科技三项经费都可以来扶持科技企业的发展，包括独立组建基金或成为私人和民间风险基金的母基金以及合股基金，以平衡成本为主，既不要追求高利润，也不要折本。其中，英国政府支持风险投资基金的经验可以证明，政府的这种做法对风险投资业的发展能起到很好的推动和促进作用。41MTI的4个基金的有效运作方式就是典型的代表。 第二，如前所述，政府为主的投资方式与风险投资的基本精神不能兼容，官办风险投资公司难以培养出真正的风险投资家。风险投资家是风险投资公司的灵魂。而类似MTI这种专业的投资公司所聘用的专业人士所构成的“黄金组合”为风险投资企业本身和风险企业的发展起到十分重要的作用。 在中国，风险投资业的真正起步在20世纪90年代末，风险投资公司的管理人员多为行政机关和科技部委的“下海”人员，或是仅有专业技能而无管理才能和金融知识的科技型投资家，或者仅有管理技能而无金融管理理念的官员。他们在操作中频繁出现“角色”错位、排外性等问题，难以真正体现风险投资家的职业化特点。因此，风险管理人才的相对缺乏也是制约中国风险投资业发展的又一因素。从英国等发达国家的经验看，培养出训练有素的风险投资家还需要时间的推移及实践的积累。 但是，随着目前中国风险投资事业和海外的不断融合以及近年来民建中央、中国人民大学风险投资发展研究中心以及中国风险投资研究院(香港)对中国风险投资知识的普及和促进，应该说，越来越多的年轻一代投身于风险投资业，并逐渐提出自己的观点和看法，“百家争鸣”，笔者相信：专业的风险投资家的春天不远了。 第三，风险投资是投资处于不同阶段的企业、通过为企业提供增值服务而实现企业的快速成长的“催化剂”和“护身符”。风险投资公司一般会为风险企业提供新的融资渠道、企业财务的规范管理、培养员工骨干队伍、引入合作伙伴、帮助确立企业长期发展目标及业务网络，等等，这一点，也是风险投资区别于其他投资的地方。 MTI在首轮注资之后就为Flomerics引入了财务报告系统，不但使得Flomerics能够及时在AIM上市，也为Flomerics节省了一笔15万英镑以上的巨额财务报告审计开支。一般来说，创业者并不能预测许多以后可能发生的事情，但风险资本家却由于长期参与建设新企业而对此有所了解。可以说，MTI从投资一开始就为Flomerics日后上市做好了准备。另外，高新科技企业将其产品推向世界市场是当今世界经济发展的客观要求。单凭风险企业自己的力量与资源是不可能走向国际化的，但风险资本家凭借其关系网络却能够协助风险企业做到这一点。在MTI的协助下，Flomerics在欧美和远东设立了分支机构，这些机构为Flomerics带来了非常高的销售收入。对此，Flomerics的首席执行官戴维·特切尔归纳为一句话：“融资与非融资服务一样重要，从MTI我们获得的不仅仅是风险资本，同时也获得管理和市场运作的宝贵指点和经验。” 总的说来，风险投资公司可以为风险企业提供五个方面的附加价值管理：(1)尽职调查和审慎评鉴；(2)优化资产、股份、财务融资结构；(3)配备高层管理人员、执行董事和非执行董事，规范企业公司管理和财务管理；(4)协助和沟通市场拓展策略和企业中、长期发展规划和上市计划等；(5)利用自身网络引入上市五大中介人——会计师、律师、公共关系、推荐人、承销商。 第四，MTI在寻求退出Flomerics项目时，比较其他包括并购在内的退出方式，IPO是最受MTI青睐的退出方式。风险投资的目的不是控股，无论成功与否，退出是风险投资的必然选择，否则无法进入新一轮投资，而资金失去流动性就意味着失去了生命。在西方国家，据不完全统计，风险投资家每投资10个项目，只有3个是成功的，而7个是失败的。正是因为这样，在风险投资界才会奉行“不要将鸡蛋放在一个篮子里”的分散投资原则。引用风险投资的退出方式包括首次公开发行、兼并收购和清算。 在过去的20年间，苹果、3Com、思科、DEC、联邦快递、莲花、Oracle、Vitesse半导体等都通过首次公开发行退出渠道获得了高额回报，正如表3-14所示。对于风险企业而言，首次公开发行被公认为最理想的退出方式，一般首轮回报22.5倍，第二轮为10倍，第三轮为3倍。表3-15中描述了进行首次公开发行的优势和不足之处。 表3-14 风险投资退出渠道和回报统计 退出渠道 公司比例(％) 平均回报(倍数) 首次公开发行(IPO) 30 2.95 兼并收购 23 1.40 公司回购 6 1.37 二次收购 9 1.41 清算 6 -0.34 注销 26 -0.37 资料来源：李俊辰(引亚)，Investing in China， the Emerging Venture Capital Industry(《投资中国：蓬勃兴起的风险投资业》)， GMB出版社，2005年9月 表3-15 首次公开发行的优势和劣势 优 势 劣 势 ? 实现公司所有者全部或部分资本价值； ? 为拓展公司及有效发展在公开市场融资； ? 市场化的股份有利于进一步的兼并收购业务； ? 信息披露程度加深； ? 通过股权激励机制来增加雇员的工作热情。 ? 潜在的失去控制权(如恶意收购)； ? 需要及时披露所有公司敏感信息； ? 受到股东、媒体等的监控； ? 花费和成本支出较高； ? 短期利润和股息要求压力较大。 资料来源：李俊辰(引亚)，Investing in China， the Emerging Venture Capital Industry(《投资中国：蓬勃兴起的风险投资业》)，GMB出版社，2005年9月 目前国内风险投资公司进行首次公开发行的退出渠道主要有：以离岸公司的方式在海外上市；境内股份制公司去境外发行H股实现海外上市；境内公司境外借壳间接上市；境内设立股份制公司在境内主板上市；另外一种间接上市的方式就是境内公司A股借壳上市。总的说来，从目前中国发展来看，通过国内的资本市场来进行风险企业的融资退出是比较困难的。因此，接下来所说的建立二板市场是解决的方案之一，也是目前中国风险投资界较为重视的问题之一。 在讨论建立多层次资本市场问题以前，我们先看一下风险企业在上市后的发展。兼并和收购是许多企业采取的战略方案。并购是企业面对市场竞争，求得生存与发展的战略发展之路。随着中国完全市场经济推进、加入世界贸易组织的推动、法律和监管环境的放松、混合所有制经济的快速推进，在中国，并购已经成为越来越多的企业奠定市场地位、降低成本、提高边际利润、实现规模经济、实现优势互补以及发挥协同效应的战略选择。Flomerics兼并KCC的行为在当时被称为“Flomerics自1988年成立以来最‘激进’的商业交易行为”。然而，事实证明一切，Flomerics与KCC的合作打开了一个新的市场。到1998年底，Flomerics和KCC分别赢利691万英镑和65.8万英镑。 而从中国市场上看，亚信科技是典型的从成功在二板上市到投身并购的参与者。亚信是在1993年由几名留学生在美国创办的。其目的是要填补中国的一个重大市场空白，就是缺乏能够帮助中国的电信公司建设互联网骨干网的中国信息技术解决方案供货商。亚信昔日的总裁田溯宁目前是中国第二大固定电话提供商——网通的领导层人员。1997年底，华平、中创、富达三家风险投资1800万美元如期进入亚信，占30％股份。2000年3月3日，亚信在纳斯达克成功上市，当日股价上涨314％，收盘于99.56美元，成功融资1.38亿美元，引起了极大的“震动”。与新浪、网易、搜狐等在纳斯达克上市后股价一直低迷的遭遇不同，亚信的市场表现良好，成为中国概念股在纳斯达克的“宠儿”。亚信在1998—2000年间共收购和投资了3家公司。2003年10月，亚信成功收购太平洋软件公司核心人力资源管理系统和商业智能系统业务，亚信公司成功转型为中国领先的全客户软件解决方案提供商。因此合理地并购企业，使被收购企业有效并真正融入主持并购的公司是中国风险企业一个崭新的课题。 那么，从最后一个方面来看MTI与Flomerics的合作之路，可以充分借鉴的是：二板/创业板市场是证券交易所非常重要的组成部分，其开设毫无疑问为风险投资的退出开辟了重要渠道。建立包含二板/创业板市场在内的多层次资本市场体系是一直在讨论进行中的。国务院2004年发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出，要健全资本市场体系，建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。一方面，继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。另一方面，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。 如前所述，首次公开发行(公开上市)是最受投融资双方欢迎的筹资或退出方式。但是，为了保护股市投资者的利益，各国的证券交易所一般都对上市公司设定了各种严格的审查要求，如资本规模、公司历史、赢利时期等。而风险投资中的中小企业却大多不能满足这些要求。为此，各国纷纷建立二板/创业板市场，专门为这些具备增长潜力的企业提供服务。从风险投资的成功模式来看，最好的模式为：高成长性行业(高科技等)＋风险投资＋二板/创业板市场。 可以说，Flomerics已经成为MTI非常成功的投资案例之一。它们的合作对Flomerics的管理也是卓有成效的。如果没有AIM市场的存在，那么在当时，MTI风险投资的退出就有一定的困难。这种情况的退出更显著地体现了风险投资者要求获得资金流动并使股东利益最大化的最终目的。 虽然存在一些特别的例子，但是从正常的被认可的商业价格规律下，对于从初创期就开始投资的公司来说，在三到五年的时间内上市并不是一件简单的事情。因此，具有发展潜力的相对较小的公司在本领域的市场无可置疑地存在赢利空间。 那些真正的“明星”企业总是要求在主板市场上市。但像苹果公司一样成功的初创型投资并不常见。在许多案例中，管理层更热衷于商业出售，当时管理层要求继续管理公司的要求会使商业出售复杂化。AIM市场的出现对Flomerics和其支持者来说是完美的选择。Flomerics的资本规模太小，不能在伦敦证券交易所上市。因此，对类似Flomerics的商业模型-- 规模小但具有赢利空间并具有发展潜力的高科技企业，AIM市场是非常值得考虑的退出途径。事实证明，Flomerics在AIM市场上充分体现了自身的价值。同时，在今后一段相当长的时期，AIM市场的存在及其为风险投资退出所创建的渠道将提高风险投资对英国初创型企业的投资。 从中国的现实情况看，尽管深圳证券交易所推出了中小企业板，但是距离形成真正的类似纳斯达克市场和伦敦证券交易所的多层次资本市场或香港联交所的GEM二板市场，乐观地看，还有至少3~5年的时间。但我们应该看到，建立以风险资本退出市场为核心的多层次风险资本市场，建立包括主板、创业板、场外交易体系和原始的股权市场四个层面在内的资本市场体系，才能更好地发展风险投资业和引入拓展非公开权益资本的新兴概念，为中小企业、民营企业和初创企业，尤其是科技型高成长性企业提供便利的融资渠道。 五 中国中小企业板块制度安排评述42 2004年5月17日，经国务院同意，中国证监会批复在深圳证券交易所设立中小企业板块。这是分步推进创业板市场建设迈出的一个重要步骤，也是贯彻落实党的“十六大”、十六届三中全会精神以及《国务院关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》的一个具体部署。2004年5月20日深圳证券交易所公布了《中小企业板块交易特别规定》和《中小企业板块上市公司特别规定》，这标志着分步推进创业板市场建设工作已全面展开。 1. 出台背景 设立中小企业板块的构想始于1998年中国民建中央主席、全国人大副委员长成思危教授在民建中央政协九届一次会议上的提案—— 《关于加快我国风险投资事业的几点建议》。自那时起至中小企业板块的正式推出，前后共历时6年。在1999年的九届全国人大常委会第十三次会议通过的修改《公司法》的决定中又提出了设立“科技板块”。与此同时，中国的产权市场建设也得到很大的推进，在北京、天津、上海等地陆续成立了产权交易所。 2000年起，深交所暂停新股上市申请，专门筹备创业板。国家明确了深交所创业板的地位，深交所创业板建设全面展开。 2000年2月21日，深交所高新技术企业板块小组成立。 2000年7月1日，深交所第二交易结算系统正式启用，进入双机并行运行，标志着深交所在技术系统上有一个新发展。 2000年9月18日，设立创业板市场发展战略委员会、国际专家委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标志创业板组织系统的建立。 2000年10月14日，深交所副总经理胡继之首次系统全面地阐述了创业板的功能定位、发展思路和深交所的历史使命，被视为中国的“创业板宣言”。 2000年10月28日，深交所创业板技术系统全网测试顺利完成，覆盖深交所所有会员2600多家证券营业部。 2003年10月，十六届中央委员会第三次全体会议通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出要积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资；建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品；规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。 2004年2月国务院下发的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制；继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构；分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。 2004年2月10日至12日，全国证券期货监管工作会议召开。中国证监会主席尚福林明确提到：“2004年在深圳证券交易所设立中小盘股板块。” 2004年5月17日至20日，深交所陆续颁布《中小企业板块实施方案》、《中小企业板块证券上市协议》、《中小企业板块上市公司特别规定》和《中小企业板块上市交易特别规定》。至此，4个文件将中小企业板块和盘托出，各界人士第一次清晰、真实地感受到中小企业板块渐行渐近的脚步声。 总体上看，我国经济的宏观和微观环境已经具备了启动中小企业板块的条件，这就是：第一，资本市场面临大发展的良好经济氛围；第二，我国经济的快速增长，催生出大量成长型中小企业，上市资源储备较为丰富；第三，社会财富的增长为创业板市场提供了充足的资金保障；第四，近几年市场的调整使广大投资者经受了风险的洗礼，投资者更加成熟，投资行为趋于理性。 2. 基本内容 (1) 《中小企业板块上市公司特别规定》 制定《中小企业板块上市公司特别规定》的目的主要是为了强化对中小企业板块上市公司信息披露的监管。其主要措施体现在以下几个方面。 ● 要求中小企业板块上市公司在其公司章程中明确指出：股票被终止上市后，公司股票进入代办股份转让系统继续交易。 ● 中小企业板块上市公司应当在股票上市后6个月内建立内部审计制度，监督、核查公司财务制度的执行情况和财务状况。 ● 中小企业板块上市公司股票根据《中小企业板块交易特别规定》被认定为异常波动的，该公司股票及其衍生品种应当停牌，直至中小企业板块上市公司做出相关公告的当日上午10∶30复牌。 ● 中小企业板块上市公司应当在定期报告中新增披露：截至报告期末前10名流通股股东的持股情况；公司开展投资者关系管理的具体情况。 ● 中小企业板块上市公司应当在每年年度报告披露后举行年度报告说明会，向投资者介绍公司的发展战略、生产经营、新产品和新技术开发、财务状况和经营业绩、投资项目等各方面的情况，并将说明会的文字资料放置于公司网站供投资者查看。在条件许可的情况下，说明会可以采取网上直播和网上互动的方式进行。 ● 中小企业板块上市公司当年存在募集资金运用的，公司应当在进行年度审计的同时，聘请会计师事务所对募集资金使用情况，包括对实际投资项目、实际投资金额、实际投入时间和完工程度进行专项审核，并在年度报告中披露专项审核的情况。 (2) 《中小企业板块上市交易特别规定》 制定《中小企业板块上市交易特别规定》旨在规范中小企业板块交易行为，强化对中小企业板块股票交易的监管。其主要内容为： ● 每个交易日9∶15至9∶25为中小企业板块开盘集合竞价时间，9∶30至11∶30、13∶00至14∶57为连续竞价时间，14∶57至15∶00为收盘集合竞价时间，15∶00至15∶30为大宗交易时间。 ● 开盘集合竞价期间，深交所主机即时揭示中小企业股票的开盘参考价格、匹配量和未匹配量。开盘参考价格是指截至揭示时所有有效申报按照集合竞价规则形成的虚拟开盘价格；匹配量是指截至揭示时所有有效申报按照集合竞价规则形成的虚拟成交数量；未匹配量是指截至揭示时在开盘参考价位上的不能按照开盘参考价虚拟成交的买方或卖方委托剩余量。 ● 中小企业股票的收盘价通过收盘前最后三分钟集合竞价的方式产生，收盘集合竞价不能产生收盘价的，以最后一笔成交价为当日收盘价。 ● 对出现日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7％、日价格振幅达到15％、日换手率达到20％情况之一的前三只股票，深交所将公布其成交金额最大的五家会员营业部或席位的名称及其买入、卖出金额。 ● 中小企业股票交易属于异常波动的，应当停牌，直至有披露义务的当事人作出公告的当日10∶30复牌。深交所公布该股票交易异常波动期间累计成交金额最大五家会员营业部或席位的名称及其买入、卖出金额。 (3) 中小企业板块制度安排与主板的比较 中小企业板块的总体设计，可以概括为“两个不变”和“四个独立”，其运行所遵循的法律、法规和部门规章，与主板市场相同。在中小企业板块上市的公司也要符合主板市场的发行上市条件和信息披露要求。中小企业板块是主板市场的组成部分，同时它实行运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。运行独立是指中小企业股板块的交易由独立于主板市场交易系统的第二交易系统承担。监察独立是指深圳交易所将建立独立的监察系统实施对中小企业板块的实时监控，该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控指标和报警阈值。代码独立是指将中小企业板块股票作为一个整体，使用与主板市场不同的股票编码。指数独立是指中小企业板块将在上市股票达到一定数量后，发布该板块独立的指数。 中小企业板块制度安排形成了以下特色。 A. 发行制度 中小企业板块主要安排主板市场拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市，并根据市场需求，确定适当的发行规模和发行方式。 B. 交易及监察制度(表3-16) 表3-16 深圳证券交易所中小企业板块的交易及监察制度 中小企业板块 主板 开盘竞价 开放式集合竞价产生 封闭式集合竞价产生 收盘价 收盘前最后三分钟集合竞价产生 最后一笔交易前一分钟所有交易的成交加权平均价 交易公开信息披露制度 日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7％的前三只股票、日价格振幅达到15％的前三只股票、日换手率达到20％的前三只股票、都必须公布成交额前五位的交易席位 日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7％的前五只股票必须公布交易席位 异常波动停牌制度 交易所除要求当事人公告以外，还将公布该股票异常波动期间累计成交金额最大的五家会员席位的名称及买入、卖出金额 只要求有关当事人作出公告 对异常波动的认定 只要收盘价涨跌幅偏离值累计达±20％，或者ST类股票累计达到±15％ 某只股票连续三个交易日涨停或跌停 C. 公司监管制度 针对上市公司股本较小的共同特征，中小企业板块实行比主板市场更为严格的信息披露制度。其中，建立年度报告说明会制度，发布涉及公司发展战略、生产经营、新产品开发、经营业绩和财务状况等内容，将大大拉近上市公司和投资者之间的关系。中小企业板块上市公司还被要求在定期报告中新增披露截至报告期末前十名流通股股东的持股情况和公司开展投资者关系管理的具体情况，与主板相比，此项规定能使投资者更及时地了解到股东持股分布状况的变化，给投资提供参考。在有关规定中，中小企业板块上市公司当年存在募集资金运用的，公司应当在进行年度审计的同时，聘请会计师事务所对募集资金使用情况进行专项审核，并在年度报告中披露专项审核的情况。这意味着中小企业板块上市公司的募集资金活动将受到更为严格的监管，引入中介机构将使其在募集资金的运用方面受到约束，其信息披露也将更加透明。 1 参考资料：新华网，英国女王主持伦敦证券交易所新址开张仪式，2004年7月28日。 2 参考资料：(1)千龙文化雨汀，咖啡流芳亚欧，2005年4月11日，北京，中国；(2)英国内幕交易案例与制度分析，北大法律信息网络，2003年12月26日，北京，中国；(3)马克?潘德葛拉斯(韩怀宗译)，《咖啡万岁：小咖啡如何改变大世界》，上海人民出版社。 3 《国富论》是斯密最具影响力的著作，这本书对于经济学领域的创立有极大贡献，使经济学成为一门独立的学科。在西方世界，这本书甚至可以说是经济学出版物中最具影响力的著作。《国富论》成为针对重商主义(认为大量储备贵金属是经济成功所不可或缺的理论)最经典的反驳，在这本书于1776年出版后，英国和美国都出现了许多要求自由贸易的声浪。这些声浪还认为当时经济的艰难和贫穷是因为美国独立战争所造成的。不过，并非所有人都被说服相信了自由贸易的优点：英国政府和议会依然继续维持重商主义多年。《国富论》也否定了重农主义学派对于土地的重视，相反地，斯密认为劳动才是最重要的，而劳动分工将能大量地提升生产效率。《国富论》一书非常成功，事实上还导致许多早期学派的理论被抛弃，而后来的经济学家如托马斯·罗伯特·马尔萨斯和大卫·李嘉图则专注于将斯密的理论整合为现在所称的古典经济学(现代经济学由此衍生)。马尔萨斯将斯密的理论进一步延伸至人口过剩上，而李嘉图则提出了工资铁律(Iron law of wages)——认为人口过剩将导致工资连勉强糊口的层次都无法达到。斯密假设工资的增长会伴随着生产的增长，这个观点在今天看来则较为准确。《国富论》的重点之一便是自由市场，自由市场表面看似混乱而毫无拘束，实际上却是由一双被称为“看不见的手”(invisible hand)所指引，将会引导市场生产出正确的产品数量和种类。举例而言，如果产品发生短缺，产品的价格便会高涨，生产这种产品所能得到的利润便会刺激其他人也加入生产，最后便消除了短缺。如果大量产品进入市场，生产者之间的竞争将会增加，供给的增加会将产品的价格降低至接近产品的生产成本。即使产品的利润接近于零，生产产品和服务的利润刺激也不会消失，因为产品的所有成本也包括了生产者的薪水在内。如果价格降低至零利润后仍继续下跌，生产者将会脱离市场；如果价格高于零利润，生产者将会进入市场。斯密认为人的动机都是自私而贪婪的，自由市场的竞争将能利用这样的人性来降低价格，进而造福整个社会，而提供更多产品和服务仍具有利润的刺激。不过，斯密也对商人保持戒心，并且反对垄断的形成。斯密也大力批评过时的政府管制，他认为那些管制将会阻挠产业的扩展。事实上，斯密反对绝大多数政府管制经济的行为，包括关税在内，他认为关税最终将导致长期的效率低落以及价格的居高不下。这个理论在今天被称为“自由放任”，代表“让他做、让他去、让他走”，这个理论后来影响了政府的立法，尤其是在19世纪里。在《国富论》一书里最知名也最常被后人引用的两句话是：(1)“我们不能借着向肉贩、啤酒商或面包师傅诉诸兄弟之情而获得免费的晚餐，相反的，我们必须诉诸于他们自身的利益。我们填饱肚子的方式，并非诉诸于他们的慈善之心，而是诉诸于他们的自私。我们不会向他们诉诸我们的处境为何，相反的，我们会诉诸于他们的获利。”(2)“因此，由于每个个人都会尽力把他的资本用以支持并管理国内的产业，这些产业的生产于是便能达到最大的价值；每个个人也必然竭力地使社会的年收入尽量扩大。确实，他通常并没有打算要促进公共的利益，也不知道他自己促进了这种利益至何种程度。由于宁愿支持国内的产业而非国外的产业，他只是盘算着他自己的安全；他管理产业的方式在于使其生产的价值能够最大化，他所盘算的也只是他自己的利益。在这些常见的情况下，经过一双看不见的手的引导，他也同时促进了他原先无意达成的目标。并非出自本意并不代表就对社会有害。藉由追求他个人的利益，往往也使他更为有效地促进了这个社会的利益，而超出他原先的意料之外。我从来没有听说过有多少好事是由那些佯装增进公共利益而干预贸易的人所达成的。” 4 大爆炸原系天文学上有关宇宙起源的一种说法，被借用以表示伦敦证券交易所为开放市场而设计的一批新的规章制度于1986年10月27日同期生效，屏基市场(Screen-based market)也于同一天启动。 5 “中国墙”一词为20世纪三四十年代在美国执政的罗斯福总统当年在一次演讲中对旧中国所奉行的闭关锁国政策的一种说法。后美国人借用以形容金融机构中不同业务部门之间存在的一道无形屏障。20世纪70年代，美国各证券公司和金融集团相继转向为广大客户提供综合性服务，作为证券业的一项革新，为防止内部信息从本公司或本集团的一个业务部门传到另一个不同业务部门被滥用而建立起来的一套保密规章和实施程序，亦以“中国墙”相称。英国《金融服务法》授权证券和投资局(SIB)制定规则，要求被许可的投资业从业者将其在一部分业务经营中获得的信息向在其他业务中所接触的对象(包括客户)保密，以防止内部信息被滥用。 6 部分资料来源：(1)嘉富城资料库 Richlink Database，英国伦敦证券交易所(LSE)介绍，嘉富诚国际资本有限公司，2006年1月3日；(2)中关村产权交易所梁雨(2004)，多层次资本市场体系的构建与政策突破，北京地区技术中介机构会议，2004年8月27日，北京，中国；(3)伦敦证券交易所介绍，中国海外上市网，2006年1月3日，北京，中国；(4)新浪跨国经营，伦敦证券交易所，2005年7月27日，北京，中国；(5)祝晓健，帮助中国企业成为世界领袖，伦敦证券交易所，2004年10月，伦敦，英国；(6)中国企业投资英国指南，第三版，德勤，2004年8月，中国经济出版社，北京，中国；(7)伦敦证券交易所；(8)富时集团；(9)新华富时指数有限公司。 7 取得在SEAQ系统国际板上报价的资格有两条途径：一是已获准在伦敦证券交易所挂牌上市的证券，二是属于发展中市场区的证券。所谓发展中市场区是指那些尚未符合伦敦证券交易所关于加入SEAQ系统国际板标准的交易所或交易场所，它建立于1992年9月，主要包括拉丁美洲、俄罗斯、印度和中国台湾的证券。要在发展中市场区获得报价资格以便进入SEAQ系统国际板，还须满足以下条件：①该证券必须在属于国际证券交易所联合会成员的证券交易所挂牌上市；②该证券必须有伦敦证券交易所会员或经认可的人士同意为伦敦证券交易所就其挂牌担当联络人；③伦敦证券交易所的会员必须让伦敦证券交易所确信，该发行证券的公司已至少对其在当地的证券交易所及时披露信息的工作有妥善安排；④对每一种发展中市场证券，必须至少有两个报价(确定性报价和指导性报价)制定人接受登记。SEAQ报价系统的股价行情由双报价制定人直接输入伦敦证券交易所的中央计算机系统，再随即发送给各大行情传播机构，由这些传播机构将信息传遍世界。SEAQ的报价不受限制，任何人都可通过某个行情传播机构掌握行情。 8 表中兑换率：1英镑等于1.85美元。 9 经纪人是证券交易所的骨干。经纪人分为个人经纪人和法人经纪人两种。个人经纪人通常有年龄、学历、信誉、业务经验和资产保证等条件的限制。法人经纪人为依法注册的银行、信托公司、证券公司、投资公司、财务公司等机构，其资本额有最低限额的规定。法人经纪人按规定须指派代表人，其资格与个人经纪人相同，但无须资产保证。 10 假如公司的股票尚未在其本土市场上市，该公司可申请在伦敦首次公开发行。 11 假如公司已在其本土市场上市，该公司可申请在伦敦第二上市，让公司的股票在伦敦及本土市场一起上市。 12 JP Jenkins公司作为一个家族性公司是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的做市商。 13 在英国，市场操纵行为被归入市场滥用行为之列。所谓市场滥用行为，根据《英国2000年金融服务和市场法》第118项的规定，是指独自一人或多人串通或合谋进行扰乱市场秩序的行为，具体应符合以下条件：(1)发生于特定市场中的投资交易行为；(2)行为是基于不为市场所公知的信息而作出，该信息的知悉与否足以影响正常投资者的投资决策；(3)该行为可能使正常投资者产生关于投资品种供给状况、价格或价值的错误或误导；(4)正常投资者认为或可能认为该行为是扰乱市场秩序的行为；(5)该行为可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响。其中第(2)、(3)、(4)项条件只要符合一项即可。“正常投资者”是指在特定市场上有规律地参与相关投资交易的理性正常投资者。资料来源：(1)《英国2000年金融服务和市场法》，Financial Services and Market Act，2000；(2)Market Abuse，Consultation on a Draft Code of Market Conduct，June 1998。 14 资料来源：天极网，2005年6月28日，中国。 15 根据中国银行网站汇率，2005年7月1日，中国银行外汇牌价，100英镑兑人民币：现汇买入价为1480.1，现钞买入价为1445.26，卖出价为1484.54，无基准价。 16 1681年，欧洲出版了第一本报道金融市场价格指数的刊物。许多出版商相继跟风。其中出版时间持续最久并具有最大影响力的就是雨格诺教徒(Huguenot)移民—— 约翰·喀斯特因于1697年创建的双周刊—— 《证券交易》(Course of the Exchange)。《证券交易》持续办到18世纪30年代约翰·喀斯特因去世前，是相当有价值的金融研究资料。 17 中国一些媒体或书刊中将这句拉丁语翻译成“我对我说的话负责”似乎不太正确。 18 资料来源：富时集团(FTSE)。 19 新华富时指数有限公司是新华财经有限公司(新华财经之旗下公司)及富时指数集团的合资企业。新华富时精于提供关于中国市场的创新指数，所提供的指数包含中国市场所有主要资产类别及中国股票类别，满足境内外投资者对中国市场的不同需求。新华富时指数系列可用于业绩衡量基准，也作为发展衍生产品、指数追踪基金及交易所买卖基金的基础。国际领先投资公司已有多支基于新华富时指数的ETF产品在北美、欧洲及亚洲上市。资料来源：新华富时指数有限公司。 20 蓝筹股(blue chip)指的是在某一行业中处于重要支配地位，业绩优良、交投活跃、红利优厚的大公司的股票，又称为“绩优股”。但蓝筹股并不等于具有很高投资价值的股票。“蓝筹”的名称据说来自赌桌上最高银码的筹码是蓝色的，引申为最大规模或市值的上市公司。一般人将蓝筹股等同股票成分股，但事实上成分股不一定是最大或最佳的上市公司。在香港股市尚有“红筹”及“紫筹”之名，前者指由中国资金在香港注册登记的股票，后者指同时具有“蓝筹”及“红筹”股身份的股票，例如中银香港。 21 前吉隆坡证券交易所。 22 与Euronext的合作指数。 23 前牙买加股票证券交易所南非证券。 24 沙里亚(Shariah)就是伊斯兰教除信仰和教义外所信奉的教法(或称为穆斯林法)。沙里亚在阿拉伯语中的原义是“道路”或者“行为”，是“通向水源地之路”。穆斯林认为伊斯兰教法是真主降示的神圣命令的总和，有至高无上的地位且永无谬误亘古长存。穆斯林只有发现、理解和执行这些神圣法律的义务，没有怀疑和抗拒的权利。沙里亚规范了穆斯林的全部生活，包含了婚姻、朋友、家庭、遗产、契约、继承等法律制度。同时，其还包含了商、刑、民等法律系统的若干内容。沙里亚是“私法”和综合法的集中体现。 25 参考：(1)李俊辰，伦敦遭恐怖袭击，全球经济震荡，2005年7月16日，伦敦，英国；(2)新华社，伦敦遭袭导致英镑汇率大跌，2005年7月7日，纽约，美国。 26 金融专家认为，AIM市场把上述约束措施扩大到上市公司的董事会成员将大大增强投资者对持有该公司股份的信心。 27 资料来源：翠斯?皮尔斯(Tracey Pierce)，欢迎到伦敦上市——加盟到全球资本市场的中心，伦敦证券交易所，2004年10月。案例中的美元汇价比率按照上市当天英镑兑换美元来计算。 28 资料来源：翠斯·皮尔斯(Tracey Pierce)，欢迎到伦敦上市——加盟到全球资本市场的中心，伦敦证券交易所，2004年10月。案例中的美元汇价比率按照上市当天英镑兑换美元来计算。 29 资料来源：翠斯?皮尔斯(Tracey Pierce)，欢迎到伦敦上市——加盟到全球资本市场的中心，伦敦证券交易所，2004年10月。案例中的美元汇价比率按照上市当天英镑兑换美元来计算。 30 本节部分曾发表于2005年12月第四期《中国风险投资》(香港)。该篇案例部分来源于：(1)《英国风险投资杂志》1996年4月1日发表《Flomerics 成功在AIM上市》；(2)2001年北京新民生理财顾问公司、北京大学经济学院“风险投资课题组”发表的《Flomerics CFD软件公司融资过程》；(3)欧洲风险投资协会2002年9月出版的《欧洲成功科技企业故事》；(4)2005年8月Flomerics公司伦敦总部的Chris Ogle先生及中国办公室首席代表赵泓先生和MTI风险投资公司伦敦总部提供的最新资料。 31 根据中国银行网站汇率，2005年7月1日，中国银行外汇牌价，100英镑兑人民币：现汇买入价为1480.1，现钞买入价为1445.26， 卖出价为1484.54，无基准价。 32 靠近圣地亚哥。 33 截至2005年6月上市公司统计，伦敦证券交易所，2005年6月，伦敦，英国。 34 欧洲成功企业股市(特别版)，欧洲非公开权益资本和风险投资协会，2002年9月，布鲁塞尔，比利时。 35 李俊辰(引亚)，Investing in China, the Emerging Venture Capital Industry(翻译为《中国风险投资业的崛起》或《投资中国：蓬勃兴起的风险投资业》)，GMB出版社，2005年9月。 36 李孝谆，中国风险投资惹国际瞩目，《大公报》、《文汇报》，2005年6月27日，香港。 37 新华社，风险投资惹国际瞩目，2005年6月28日；英国广播公司BBC World Service，中国的风险投资事业——采访《投资中国：蓬勃兴起的风险投资业》作者李引亚(俊辰)，2005年6月4日。 38 根据111家风险投资机构反馈的管理资本信息整理。 39 英国广播公司BBC World Service，中国的风险投资事业——采访《投资中国：蓬勃兴起的风险投资业》作者李引亚(俊辰)，2005年6月4日。 40 李孝谆，中国风险投资惹国际瞩目，《大公报》、《文汇报》，2005年6月27日，香港。 41 详见本书第四章。 42 资料来源：《2005中国风险投资年鉴》，民主与建设出版社，2005年4月，北京，中国。 ?? ?? ?? ??