第一章 交易秘籍 “我们在这里谈论的不是脑部手术，而是金融学—加减乘除。”1 —斯蒂芬·施瓦兹曼（Stephen Schwarzman），黑石集团董事长 对于那些熟悉基本公司财务准则的人来说，可以把下面的内容仅仅当作一堂复习课程，为他们进行案例研究提供相应的背景知识。但如果读者还不甚熟悉这个精彩纷呈、光怪陆离的金融世界，那么，本章将帮助他们更好地理解私募股权基金管理者的所作所为。 在本书中，我们将杠杆收购（LBO）经营者定义为金融投资者、普通合伙人（general partner，GP），他们都有着一个共同的终极目标，即，为他们代为管理的机构投资者（前面提到的有限合伙人，或简称为“LP”）的资金创造最大化的收益。这是他们的基本责任所在。而且鉴于下文所示案例研究给出的证据，任何其他原因都不足以让他们偏离这个目标。 而铸就这个强制性目标的基本原因就是竞争压力。PE公司需要面对大批类似专家投资者的挑战。在现实中，不同的普通合伙人之间的差异非常有限：他们的工作人员都来自银行或管理咨询公司，很多人还是特许会计师或MBA毕业生，他们需要说服相同的有限合伙人为他们出资。与此同时，所有普通合伙人都在使用相同的金融魔法去实现业绩。简而言之，不管后果如何，他们都需要不遗余力地去争取更高的收益，只有这样，他们才能打败竞争对手。 需要提醒的是，从理论上说，绝对收益是没有任何意义的，因为在公司金融的术语中，投资者应始终以风险调整后的收益为标准。如果一家杠杆收购公司取得的收益高于所有同行，这可能是因为它从外部取得或是内部培育出超凡的能力，让它在选择、管理收购目标以及寻求退出价值最大化等方面拥有不同寻常的优势；也可能是因为它的投资管理者承担了远高于同行企业的风险。在现实中，要明确区分到底是哪种情况，几乎是不可能的。普通合伙人很清楚这一点。因此，他们唯一不避讳的目标，就是瞄准最高的内部收益率，而且无需披露太多如何实现这个目标的细节。 提升内部收益率（IRR） 为了实现他们的目标收益率，LBO基金管理者可以使用多种工具，而且他们经常采用这些工具的组合，以期创造出最令人炫目的业绩。从普通合伙人角度看，以下驱动因素已成为价值创造（或价值触发）的五大支柱。 1）以最大限度的杠杆投资并频繁进行资本结构再融资（maximising leverage at inception and frequently refinancing the capital structure，即资本重组）：不断筹集债务资金用来支付股息，因而才会有“股息资本重组”一词（dividend recap，也称为“股息回收”，即被收购公司进行对外融资，并部分融资偿还股东的收购资金）。通过这种方式，PE公司可以部分变现其投资。正是这“第一支柱”，成为信贷紧缩形成时期引发争议最多的话题。因为过度负债和频繁的资本重组往往会导致基础公司的资产负债表捉襟见肘，无法履行其贷款偿还义务或是为进一步成长提供资金。 2）追加收购（add-on acquisition）：按低于最初收购的估值倍数继续收购被投资公司的股份，这就为他们带来了价值增值。此外，PE公司还可以通过合并收购方及目标公司带来的协同效益而创造价值。在针对企业价值（EV）为5 000万美元到5亿美元的中小市场上，这个“第二支柱”通常是杠杆收购借助买入培育策略创造的主要驱动因素。 3）基础业绩的改善和现金流的最大化（underlying performance improvementsand cash-flow maximisation）：从传统上看，第三种价值触发因素才是杠杆收购投资者在持股期间使用的基本工具，这种经营收益可通过如下方式实现。 （1）通过改进成本管理（比如说，将生产设施转移到成本更低的国家）以及数量增长带来的规模经济效应，提高盈利能力。 （2）通过减少营运资金需求数量、削减资本性支出、最大程度减少现金流漏出以及售后租回等安排，提升现金创造能力。 （3）停止或处置亏损或利润率较低的业务。这种做法也让一些早期杠杆收购者获得了“资产剥离者”的绰号。这种策略在20世纪70年代和80年代的企业集团分拆过程中极为常见，在这些集团中，表现不佳的不相干的业务比比皆是。目前，这种缺少关注的公司已屈指可数。在凯撒娱乐的案例研究（见第十五章）中，我们将看到，这种措施会激励金融投资者锐意创新。 （4）增加销售额，例如采取更为精细的定价或新产品上市策略。 4）多种套利（multiple-arbitrage，或称价值创造的“第四支柱”），其含义是指，在退出被投资公司，向接盘方收取的收益倍数高于初始买入投资时支付的收益倍数。这种套利策略依赖于经济周期的变化，因而不应成为PE从一开始就赖以生存的支柱。相反，如果发生这样的事情，也只能把它视为运气带来的免费赠品。很多PE投资者急于展示他们推动被投资公司价值提升的能力，而一旦这种套利让他们成为受损者，他们就会怪罪于市场条件的恶化。坦率地说，多套利严重依赖经济周期。 5）投资持有期的持续时间（duration of the investment holding period）：它是最后、同时也是最重要的一个价值创造因素。基于货币时间价值这一概念，大多数普通合伙人的目标是尽早部分或完全退出投资。因此，“第五价值触发因素”不仅仅是赫兹租车和塞拉尼斯化工案例的理论基础，也解释了很多金融投资者痴迷于股息资本重组的根源。所有经验丰富的私募股权公司都会将这个因素置于其投资策略的核心，以达到尽快退出投资的目的，但这种方法也因此而引发巨大争议—既然要寻求快速退出，那么，他们又如何将自己标榜为长期价值的创造者呢？显而易见，所有杠杆收购经理都不愿承认他们是市场的短期操作者。但如下讨论会告诉我们，为什么尽早退出（全部或部分股权）有助于实现投资收益率的最大化。 IRR最大化的本质体现为杠杆交易的总规模。为取得对资产的多数股权，收购公司就必须投入股权资金，它们投入的股本越少，这笔投资的潜在收益率就越高。因此，甚至在考虑以上述其他支柱提高内部收益率之前，PE管理者就已开始寻求规模最大、成本最低的债务融资方案，以最大程度地减少股权融资的比例。 为更好地理解PE投资者为什么会采用这种方式，揭示本书案例研究中种种怪象的深层次原因，我将使用一些图表，以便于读者更直观地理解如何以杠杆和现金流的实现时间来塑造IRR。如下几组图表是杠杆收购可能实现的各种潜在收益率。在此，我们不妨考虑由3个变量不同的组合构成的8种情景。 （1）变量1=投资进入时的杠杆率（即债务/股权比率）。我们采用两种不同的情景：杠杆率为60%或90%。 （2）变量2 =杠杆收购期间内进行股息重整回收的时点。我们同样考虑两种可能性：在第2年或第4年进行股息重整回收，同时假设其他所有现金流保持不变。 （3）变量3 =退出投资的时间。我们假设在杠杆收购完成后的第5年或第6年完全处置投资。 在所有这些情景中，我们始终保持的假设之一是：在交易期间，没有偿还任何债务，但是在现实中，显然会有一部分债务是已经偿还的。无还款假设会让我们设计的情景更易于分析和比较。 前两组情景（见表1.1）着眼于第3年和第4年的股息重整回收以及PE投资者在第6年的退出。在这两种情景中，企业价值在进入时点和退出时点保持相同。这两种情况仅在一个方面有所不同：情景A采用的债务比率为90%，而情景B的债务比率仅为60%。 表1.1 第3年和第4年派发股息并在第6年退出投资 　 情景A 情景B 债务/权益= 9/1 债务/权益= 3/2 股权 债务 企业价值 股权 债务 企业价值 第0年 100 900 1 000 400 600 1 000 第1年 0 0 0 0 第2年 0 0 0 0 第3年 50 50 50 50 第4年 150 150 150 150 第5年 0 0 0 0 第6年 100 1 100 1 200 400 800 1 200 IRR 29% 8% 在接下来的两个方案（见表1.2）中，我们将看到的情景是PE投资者在第2年和第3年进行股息资本重组，并在第6年退出投资。在这两种情景中，企业价值在进入时点和退出时点保持相同。两种情景仅在一个方面有所不同：情景C采用的债务比率为90%，而情景D的债务比率仅为60%。 表1.2 第2年和第3年派发股息并在第6年退出投资 　 情景C 情景D 债务/权益= 9/1 债务/权益= 3/2 股权 债务 企业价值 股权 债务 企业价值 第0年 -100 900 1 000 -400 600 1 000 第1年 0 0 0 0 第2年 150 150 150 150 第3年 50 50 50 50 第4年 0 0 0 0 第5年 0 0 0 0 第6年 100 1 100 1 200 400 800 1 200 IRR 44% 9% 表1.3显示了在第3年和第4年进行股息资本重组并在第5年退出投资的情景。在这两种情景中，企业价值在进入时点和退出时点保持相同。两种情景仅在一个方面有所不同：情景E采用的债务比率为90%，而情景F的债务比率仅为60%。 表1.3 第3年和第4年派发股息并在第5年退出投资 　 情景E 情景F 债务/权益= 9/1 债务/权益= 3/2 股权 债务 企业价值 股权 债务 企业价值 第0年 -100 900 1 000 -400 600 1 000 第1年 0 0 0 0 第2年 0 0 0 0 第3年 50 50 50 50 第4年 150 150 150 150 第5年 100 1 100 1 200 400 800 1 200 IRR 31% 9% 在最后一组情景（见表1.4），我们将看到的情景是PE投资者在第2年和第3年进行股息重整回收并在第5年退出投资。在这两种情景中，企业价值在进入时点和退出时点保持相同。两种情景的唯一不同之处就是采用了不同的杠杆率。 表1.4 第2年和第3年派发股息并在第5年退出投资 　 情景G 情景H 债务/权益= 9/1 债务/权益= 3/2 股权 债务 企业价值 股权 债务 企业价值 第0年 -100 900 1 000 -400 600 1 000 第1年 0 0 0 0 第2年 150 150 150 150 第3年 50 50 50 50 第4年 0 0 0 0 第5年 100 1 100 1 200 400 800 1 200 IRR 47% 11% 从这些例子，我们可以得出如下几个结论。 （1）更可取的方法是尽可能多地利用资产负债表，因为在假设其他全部参数保持不变的情况下，在债务比例为90%的资本结构中，股权持有者实现的内部收益率明显高于60/40债务权益比率的情况，也就是说，情景A优于情景B，情景C优于情景D，情景E优于情景F，情景G优于情景H。 （2）在杠杆收购的整个周期中，尽可能提前进行股息重整回收，对股东而言更有利—第2年进行股息支付带来的平均年收益率高于在第4年支付股息情况下的收益率，即：情景C优于情景A，情景D优于情景B，情景G优于情景E，情景H优于情景F。 （3）尽早退出投资带来的收益更高—在这些情景中，我们假设企业价值在第5年和第6年保持不变，也就是说，增加一年持股不会创造额外的价值（这显然不能精确反映所有杠杆收购的实际情况）。尽管如此，在第5年退出带来的收益率还是能比推迟一年退出更高—正如我们将在下文中看到的那样，这也是“快速变现”在业界被普遍使用的主要原因：情景E优于情景A，情景F优于情景B，情景G优于情景C，情景H优于情景D。 在上述结论的第一点（1）中，我们强调的是杠杆效应，以及PE投资者为什么会最大限度地减少股权资金注入量。但有必要提醒的是与债务融资有关的其他两个优势。 首先，我们看看加权平均资本成本的概念。由于债务成本通常远远低于股权成本，因此，可取的策略是PE公司至少通过贷款筹集部分投资资金。听到这句话，很多业内专业人士会毫不犹豫地跳出来指责：债务是一种会让人上瘾的毒品。但需要提醒的是，我们的目的应该是优化杠杆率，而不是追求杠杆率的最大化。尽管这些观点很可能会胎死腹中，但我们的很多案例研究还是以有力的佐证表明：在某些时候，出现违约或破产的风险会超过低成本债务所带来的任何收益。 其次，和税收有关。在大多数国家，支付的债务利息是免于纳税的，而支付股息则需要纳税。因此，借款有助于公司减少纳税义务。由于债务利息不是支付给政府的，并因用于基础设施、学校或医疗保健等公开用途而形成现金漏出效应，因此，更合理的方式应该是将这笔钱支付给贷款人，用于改善被投资公司的财务状况。PE基金管理者只需对LP负责，而不用面对其他任何利益相关者—无论是整个社会还是税务机关，这至少是众多出资者所愿意看到的。 在上述8种情景中得出的观点（2）和观点（3）中，我们可以看到货币时间价值的概念。提到时间的价值时，我们的意思是说，今天的1美元比一年后的1美元更有价值。从根本上说，这是因为我们可以把一笔钱用在接下来的12个月时间里。也就是说，你在今天收到的美元，可以在未来一年里带来利息。因而，这1美元的价值会在一年之后增长到1美元以上。 尽管PE投资者强烈反对放弃时间价值的做法，但是在现实中，他们更宁愿尽快收回资金，这往往会使金融投资者（早期退出意味着更高的内部收益率）和被投资公司当前管理层以及员工（对于他们来说，业务的长期持续经营比任何其他考虑都更重要）之间产生利益冲突。话虽如此，但金融投资者可以轻易改变公司高管（和关键员工）的观点，比如为他们提供足以改变其生活水平的杠杆公司股权，这种诱惑的吸引力很难让他们拒绝。 含混不清的报告 对于那些不了解内部收益率报告形式的人来说，最重要的就是要记住，除非基金已完全兑现—这意味着所有被投资公司均已被处置，否则，我们所看到的数字就是所谓的中期内部收益率（interim IRR）。这个数字取决于已实现和部分实现的资产以及未实现资产的预期收益率。 实际收益率的计算方法非常简单：在典型的杠杆收购中，在出资或者说交易开始时出现的是现金流出，而现金流入则反映为随后进行的股息重整回收、部分退出投资或完全实现。其中，部分退出投资在IPO过程中最为常见，即金融投资者不能一次性出售其持有的全部股权；完全实现可采取股权转让或整体出售方式（trade sale，PE投资者将自己所持有的标的公司的股份全部转让给第三方公司），以及标准模式的二级市场收购（secondary buyout，SBO）。在PE二级交易市场上，目标公司的股份也可以在PE投资者之间进行买卖，这种交易也被称为“二级收购”。尽管在某些二级收购案例中，也出现PE公司对其部分投资进行“上翻”（rollover，是私募基金收购中常见的一种方式，被收购公司的部分股东或持股管理层将股份转换为收购公司收购后目标公司的股票，这种策略既可减少PE公司的出资额，也能让这些股东或管理层参与到目标公司收购后的运营中。—译者注），这种情况应视为部分实现投资。实际的内部收益率只是全部现金流出和现金流入按时间调整后的年化收益率。 被投资公司中实现部分和未实现部分到底有多大，这种计算与其说是科学，还不如说它是一门艺术。由于所有现金流都尚未发生，因此，普通合伙人唯一能确定的就是投资的原始价值（第一笔现金流出）。为取得计算IRR所需要的未实现投资部分，我们可以采用比较估值法。 将用于比较的收益倍数乘以退出日期相近的相关被投资公司的收益，即可得到目标公司的预期收益率。虽然很多数据服务机构发布此类标准，但它们的基本准则都是相同的。只有在目标公司可以出售的情况下，才适用于以可比公司确定该目标公司的预期收益率。此外，如上所述，这些数字对时间极为敏感。比如说，如果企业因环境问题而面临诉讼，谁能知道它的价值是多少，它在什么时候可以被处置呢？被投资公司并不是问题的全部。还有一个与经济形势相关的未知因素。如果股票市场或整体经济处于大幅衰退状态，那么，IPO、股权转让或二级市场收购的时机自然也难以控制。 简而言之，依赖中期内部收益率数据是不安全的，因为它们毕竟出自最初完成交易的基金管理人之手。绘制一幅前程似锦的画面、选择对估值最有利的可比公司并及时出售资产，这本身就符合他们的既得利益。虽然基金管理人每年都会聘请会计师事务所审计计算IRR报告的方法和结果，但是从理论上来说，外部审计师所依赖的假设同样是无法证实的。2006年底的时候，谁会知道信贷危机会在几个月后突兀而至呢？谁又会知道，这场金融危机会彻底打乱几年后的退出时机呢？当泡沫处于高峰期时，使用任何可比法得到的结论往往都是乐观的。 当普通合伙人急于宣传他们的卓越战绩时，往往会刻意采用定义不当的IRR报告标准。因此，在下次阅读有限合伙人发布的季报或行业协会发布的年度审核报告时，切记，他们引用的IRR数据多包含了未实现资产收益的中期内部收益率。但是，在中期和后期这段时间里，很多事情都有可能发生变化。而这些专业金融人士采用的方法很少考虑一致性。 重点提示 我们会通过几个案例研究，对部分PE基金按发起年份实现的收益率与同期主要上市公司股票指数收益率进行比较。由于PE公司可通过最大化债务融资优化其投资的资本结构，而且能人为控制投资的退出时间，因此，从严格意义上说，这些收益率并不具有可比性。此外，如果对某一家目标公司的投资已实现（转让或出售），那么，这笔投资的内部收益率即可最终锁定。相比之下，对于公开市场报告中披露的年复合增长率，它们首先假设全部投资均无杠杆，而且投资总额在整个持有期内保持不变。这样，由于不受货币时间价值的影响而且不存在杠杆和价值触发因素，因此公开市场投资者所能实现的收益率应明显低于金融投资者。不过，了解一下主要PE投资工具大多落后于股市大盘这一事实，显然会让我们对PE投资有更深刻的认识。 借 债 成 瘾 在阅读这本书时，我们将会注意到，让杠杆收购公司为自己及其有限合伙人勾勒出梦幻般收益的手段，并不是什么秘不可宣的锦囊妙计，不过是一种被称为“杠杆（leverage）”的东西，也就是上文所述抬高内部收益率的基本要素之一。这就可以解释，在2001年到2007年间的美国中型市场杠杆收购领域，负债与税息折旧及摊销前利润（简称为“EBITDA”）之比为什么会从3.4倍上升至5.6倍，而同期的负债占杠杆收购资金总额的比例从57%增长到63%。 在金融危机后的2009年，负债已降至EBITDA的3.3倍，仅相当于企业价值总额的一半。由于负债融资是PE公司能否跑赢股市大盘的关键，因此，没过多久，杠杆率就开始缓慢上升，到2014年，美国的债务与EBITDA比率已达到5.7倍，而杠杆率也小幅提高到60%至65%，具体数字就取决于您认为值得信赖的论文或报告了。2 欧洲地区的情况也不例外。2001年，平均杠杆率为EBITDA的4.3倍。综合多方面数据，到2007年，贷款已达到杠杆收购总价值的60%以上，相当于被投资公司EBITDA的5.85倍到6.6倍。和美国一样，进入2009年，欧洲国家的杠杆比率也开始下降（降至4倍）。但欧洲地区的企业价值倍数中位数在2014年达到EBITDA的10倍（与2007—2008年度的峰值相当或略高一点），债务同时也达到收益的5.5倍。随着经济形势的企稳和信贷市场逐渐恢复信心，杠杆收购交易的债务比例很可能持续提高。3如果没有了债务，PE的魔力就不复存在。 模 仿 游 戏 在任何PE公司的工具包中，最简单的伎俩就是模仿同行的策略。如果看到竞争对手收购某个板块的公司，那么金融投资者往往就不愿意多费时间—这个板块马上会成为杠杆收购机构的“宠儿”。 1997年10月，日本PE机构野村银行（Nomura）收购了英国赌马机构布伦特·沃克公司（Brent Walker）旗下的威廉·希尔博彩公司（William Hill）。布伦特·沃克是一个业务非常繁杂的企业集团。于是，英国赌博业立即成为杠杆收购投资者眼中炙手可热的目标；同年12月，英国保诚集团（Prudential）旗下的PE部门收购了经营博彩俱乐部的加拉博彩集团（Gala）；12个月后，德意志银行（Deutsche Bank）旗下从事私募业务的摩根·格伦费尔投资公司（Morgan Grenfell Private Equity）收购了博彩连锁店科洛尔股份（Coral）。我们将在第二章介绍当时发生的事情。几年之后，整个（或者说至少感觉是）欧洲的黄页目录出版业也经 历了一轮杠杆收购大潮，而参与其中的PE公司还不到10家。 大多数（甚至是全部）金融投资者对这种照猫画虎的政策趋之若鹜，这足以表明，他们的技能并不是在识别特殊资产的基础上发挥其行业和运营特长，而是基于同行所采取的措施并竭力效仿他们的做法。如果股息重整回收策略适合英国汤姆森黄页公司（Thomson Directories）和黄砖之路（Yellow Brick Road）这样的黄页服务企业，那么，无论在什么样的市场形势下，这种策略也应该适用于法国黄页集团（见第十一章）和意大利电信黄页集团（见第十二章）。但这只是一厢情愿而已。 * * * 多年来，这些交易秘籍为PE基金管理者赢得了“市场上最精明的投资者”的名号。正如我们将在第九部分中所阐述的那样，他们的成功，在很大程度上还要归功于诸多可能不会长久的因素：有权优先获得低成本和约束松散的债券、自我监管、有限的信息披露要求以及薄弱的公司治理。但在探讨这些问题之前，我们不妨认真剖析研究几个案例。 * * *