第1 章 引 言1 第1章 引 言 大多数美国公司都是在特拉华州注册的，所以我经常从纽约的家中前 往特拉华州，研究那些可能对合并交易中涉及的证券价格产生重大影响的 法庭案件。在跟进法院案件过程中，套利交易者的职责是尝试分析案件， 并在法院做出任何裁决之前预测胜诉方和案件结果。与此同时，套利交易 者还要预估判决结果产生之后证券价格的变化。一旦这些因素被确定，套 利交易者接下来的目标就是在证券中建立仓位。当结果符合预期时，证券 价格会像预期的那样波动，从而产生利润。很多时候，确定所需的评估和 执行所需的分析是一项困难的工作。 几年前，我去了特拉华州，因为几个月前，固铂轮胎橡胶公司（Cooper Tire & Rubber Company，以下简称固铂轮胎）同意被阿波罗轮胎有限公司 （Apollo Tyres Ltd）收购。在这笔25 亿美元的合并交易完成时，固铂轮胎 的每位股东将获得每股35 美元的现金。此次合并交易需获得固铂轮胎股东 以及美国和外国政府的批准。35 美元的价格较固铂轮胎的现有股价溢价约 43%。合并消息公布后，固铂轮胎的股价上涨了9.26 美元，在合并消息公 布后的第一天收于33.82 美元。在35 美元的并购价格和固铂轮胎的股价之 间，1.18 美元的价差并未预示出本次交易及固铂轮胎的股东们在未来5 ～ 6 个月内即将面临的问题。 图1.1 展示了固铂轮胎在交易宣布前以及合并条款公布后的价格变化。 风险套利：投资者指南（第 2版） 2 最新价格 最高价于 2013/6/12 平均价 最低价于 2013/5/10 50 日均线收于 100 日均线收于 200 日均线收于 交易量 1.845 百万 五月 六月 七月 八月 2013 图 1.1　固铂轮胎股价表 数据来源：经彭博财经有限合伙公司许可使用。 在并购谈判宣布后不久，固铂轮胎在中国的合资企业出现了问题。 在中国，该工厂 65% 的股权由固铂轮胎公司拥有，35% 的股份由一家名 为成山集团的中国公司所有。成山集团的控股股东是车宏志，而固铂轮胎 的股东，以及套利交易者都不知道，车宏志一直在计划收购固铂轮胎公司 剩余的 65% 的股权。在宣布并购后，车宏志开始策划一项计划，试图阻 止合并。 在并购消息公布几天后，这家中国工厂的工人出现了问题。最初是 口头抗议，到 6 月底，成山集团工会向固铂轮胎员工和公司发出了一封抗 议信。不久之后，工人罢工，最后车宏志以固铂轮胎的名义让工厂停止生 产轮胎。更令人惊讶的是，车宏志还把工厂里所有固铂轮胎的员工拒之门外， 同时拒绝为原材料支付费用，也不会向其 65% 的股权拥有者提供任何财务 信息。这些行为，特别是拒绝提供财务数据，成为并购交易是否成功的 关键因素。 在宣布并购后，固铂轮胎和阿波罗面临的不仅仅是与中国合资企业的 矛盾。固铂轮胎所属的国内工会—美国钢铁工人联合会也对固铂轮胎表 第1 章 引 言3 示不满，因为并购会导致控制权的转让，进而导致签订新的劳动合同。最终， 固铂轮胎和阿波罗同意美国钢铁工人联合会的索赔；2013 年9 月13 日，仲 裁员发表意见，表示双方需要协商新的劳动合同，以完成并购。 这样一来，并购过程因为需要谈判新的劳动合同而变得异常复杂。固 铂轮胎与美国钢铁工人联合会的关系多年来一直处于紧张状态，而现在美 国钢铁工人联合会在劳工谈判中占有优势。为了完成这笔交易，固铂轮胎 需要一份新的合同，并且需要尽快签订，以便阿波罗能够融资完成这笔交易。 随着中国的合资企业和美国钢铁工人联合会事件的发酵，固铂轮胎开 始担心阿波罗会产生“买家的懊悔”。在谈判并购之后，买方在某些情况 下可能会对其交易产生更多的看法，然后会导致并购失败。由于阿波罗公 司没有以固铂轮胎预期的速度推进与美国钢铁工人联合会的合同谈判，固 铂轮胎对阿波罗公司完成交易的意愿越来越感到担忧。最终，固铂轮胎的 董事会为确保公司以及股东利益决定寻求法律手段以促使阿波罗完成交易。 固铂轮胎采取的法律行动被称为“特别行动”，其要求特拉华州法院敦促 阿波罗采取一切行动尽快完成交易。 固铂轮胎的诉讼是在2013 年10 月4 日提起的，当时阿波罗无法与美 国钢铁工人联合会达成协议，固铂轮胎开始担心，由于与阿波罗的合并协 议包含了2013 年12 月31 日的“失效”日期，这将会使阿波罗放弃并购。 现在时间对完成这笔交易至关重要，在固铂轮胎看来，这场诉讼的结果可 能是完成并购的必经之路。 固铂轮胎提起诉讼的举动进一步给中国合资企业和美国钢铁工人联合 会的问题带来了不确定性。诉讼的消息在10 月4 日的交易日晚些时候开始 在市场上扩散，然而，诉讼的全部影响并没有当时反映在固铂轮胎的股价上， 直到10 月7 日（周一）的交易开始。如图1.2 所示，固铂轮胎的股票急剧下跌。 在周一以25.72 美元的价格收盘，收盘价格和当初提议的35 美元收购价格 之间每股相差了9.28 美元！ 风险套利：投资者指南（第 2版） 4 最新价格 最高价于 2013/6/12 平均价 最低价于 2013/5/10 50 日均线收于 100 日均线收于 200 日均线收于 交易量 1.714 百万 五月 六月 七月 八月 九月 十月 2013 图 1.2　在诉讼案开始后固铂轮胎股票反映 数据来源：经彭博财经有限合伙公司许可使用。 这起诉讼是在特拉华州的法庭提起的，由副审法官山姆·格拉斯科克 三世负责。我在特拉华州的威尔明顿（Wilmington）为格拉斯科克法官就此 案提供了几天的专家证词，而最后的结案陈词听证会安排在特拉华州的乔 治敦（Georgetown）举行，格拉斯科克法官通常会在那里听取他指定的程序。 因此，我和其他几个套利交易者一起叫了一辆出租车，开往了乔治敦。 一旦上了法庭，法庭程序将成为我们所有人都必须遵守的标准，其中 最令人厌烦的程序就是把我们的手机交给法庭警卫。与其他人不同的是， 律师通常不需要上交他们的手机，因为他们受到法庭规则约束，如果发生 不正当行为，则会受到惩罚。然而，与大多数情况一样，这个规则并不完美。 在威明顿法院出庭作证的日子里，我们法庭上的一些人（他们是证词的观 察员）注意到，有关诉讼的消息似乎正在通过法院休息前渗透到金融市场， 这让固珀轮胎的股价发生了微妙变化。休会的时候，所有的观察员都会设 法把他们的手机拿回来，以便报告法庭最新的事态。 过了一天左右，很明显出席的人没有遵守规则。就在法庭开庭之前， 离我不远的地方，我听到了骚乱声。随着对峙的持续，我发现一家持有固轮 胎股票的对冲基金代表亲眼目睹了另一名观察员用手机向他的公司传递法 第1 章 引 言5 庭进展。他的手机没有被没收，因为他是一名获得特拉华州执业许可的律师， 并且同时也为另外一家对冲基金服务，负责报告庭审过程。最终，这位律 师被告知如果他在诉讼过程中再碰一次手机，注意到这种行为的一方将立 即起立，并通知副法官。当然，这样似乎就没有更多的违规行为了。现在， 每个人都可以专注于副法官最终如何判定这个案件了。 一旦进入法庭，通常会有一场座位“选择”的争夺战。我通常尽量把 自己安排在最后一排，以便在我想要向公司汇报重要的进展情况时可以轻 松地离开。在乔治敦，我按照自己的正常习惯，在第二列找了个末位。如 果需要的话，我会立刻离开法庭，从法庭警卫那里取回我的手机，离开大楼， 然后打个电话。在威明顿听证会上，我多次这样做，由于威明顿的手机必 须放在离法院大楼不远的一个停车场的迷你储物柜里，因此每次都是小小 的锻炼。 然而，在乔治敦的最后一次听证会上，离开法庭去打电话变成了一个 艰难的决定，因为害怕离开法庭期间会错过更加重要的信息。与往常一样， 为了避免这种两难境地，我会与自己的商业伙伴合作。我们中的一个会离 开去打电话，另一个会做详细的记录，当他再回到法庭时把空缺补齐。在 乔治敦法院那天的证词和辩论中，我们多次使用这个办法来保持各自的报 告速度。 在那天的会议上，副法官指出了双方需要解决一些问题，包括如何就 融资承诺解释最终合并协议。此外，这位副法官还希望各方能够商讨一份 保证函，以及固铂轮胎能够及时提交第三季度收益报告的可能性。在副审 法官决定固铂轮胎是否有资格执行强制阿波罗完成合并的“特别行动”之前， 他必须决定关键问题，即阿波罗需要付出多大努力来解决与美国钢铁工人 联合会（United Steel Workers）的合同问题。 在整个听证会上，我的主要关注点都在试图确定副法官格拉斯科克将 如何判决上。我利用所有的事实，以及我对法庭文件的解释和案件中的证 词来帮助自己判断副法官将会如何裁决。与我职业生涯中跟过的许多案件 相比，这个案件的不同之处在于，我的工作包括管理投资组合。在此过程中， 主要职能是决定哪些情况包括在投资组合中。我实际上是在做所有的买卖 6 风险套利：投资者指南（第2 版） 决定。然而，在固铂轮胎和阿波罗事件发生前不久，我在公司的职责改变了。 我已经转向了所谓的“卖方”，我的工作是为对冲基金和机构提供建议， 而不是实际投入资金操盘。我分析了固铂轮胎和阿波罗听证会，向我的客 户建议我认为会发生什么，以及他们应该如何建立自己的仓位。法庭上 所有其他的套利交易者、律师和观察员都试图对他们的公司或客户进行 同样的分析。 经过几个小时的证词陈述后，大约下午3 点30 分，这位副法官提议短 暂休息，并表示他将对此案做出初步裁决。每个人都离开了法庭，拿回了自 己的手机，并打电话到各自的公司汇报情况和他对案件的看法。在休息期间， 几个客户问我对结果的预测。由于我在当天的诉讼中没有听到任何导致我 改变先前观点的消息，我建议他们相信法官会做出不利于固铂轮胎的裁决， 不会强迫阿波罗完成合并。 几乎每个人都认为法院不会在下午4 点之前重新开始裁决程序。在以 往的案件中，法院通常会等到市场收盘后才做出可能对证券价格产生重大 影响的决定。然而，固铂轮胎案件在很多方面都不同寻常，法官于下午3 点45 分重新召开会议，宣读他的口头决定，并表示很快将做出全部书面的 决定。 几分钟后，他驳回了固铂轮胎的要求，没有强迫阿波罗完成合并。许 多法庭观察员冲出法庭，要求拿回他们的电话，并把结果通知他们各自的 公司。如图1.3 所示，固铂轮胎的股价大幅下跌，因担心固铂轮胎的股价可 能进一步下跌，固铂轮胎的股票持有者纷纷抛售。固铂轮胎股价盘中一度 跌至22.34 美元，当日最终收于23.82 美元，下跌0.95 美元。 当兴奋的情绪平息下来后，一个有趣的现象发生在乔治敦法院外，许 多法庭观察员继续用手机与他们的公司交谈。许多人看上去很高兴，因为他 们很好地预料到了这个决定。然而，其他有些人显然不是那么愉快。据推测， 他们原以为阿波罗将被迫完成35 美元的交易，这让他们学到了为何这个过 程被称为风险套利。 第 7 1章 引 言 最新价格 11 月 5 日收盘价 最高价于 11/07 14:00 平均价 最低价于 11/08 15:30 06 十一月 2013 07 十一月 2013　　　　　　　 08 十一月 2013 图 1.3　固铂轮胎的股价在法院判决前两天和之后的波动 数据来源：经彭博财经有限合伙公司许可使用。 此时此刻，我的工作是打电话给我的客户，讨论这个决定，以及这个 事件可能会如何发展。这时，套利交易者的问题变成了固铂轮胎事件接下 来会如何发展。这可能有多种结果。固铂轮胎可以对法官的决定提起上诉， 并退出交易，或者可能重新谈判条款，以补偿阿波罗改变了固铂轮胎业务 的基本面。 由于固铂轮胎与中国合资企业，以及美国钢铁工人联合会的问题持续 发酵，拥有固铂轮胎股票股份的人都看到其股价已从最初宣布合并时的水 平大幅下跌。 像固铂轮胎和阿波罗轮胎交易这样的套利情况，创造了复杂且潜在丰 厚利润的投资机会。本书描述了风险套利投资的过程，帮助读者了解分析 过程中的关键要素，并在风险套利机会的决策中提供帮助。本书描述了风 险套利的必要条件，并探讨了它是如何实现的。 本书第 1 ～ 3 章详细描述了风险套利过程；第 4 ～ 6 章深入探讨了风 险套利过程的关键要素；第 7 章将这些要素整合在一起，演示如何对风险 套利机会进行决策；第 8 章和第 9 章讨论了恶意收购和交易策略；第 10 章 深入讨论了项目组合管理；第 11 章讲的是最近的一宗并购交易，这是风险 8 风险套利：投资者指南（第2 版） 套利业务既令人兴奋又有利可图的最佳例证。在本书中，我们对许多真实 的案例进行了研究。本书的最后一部分提供了关于交易执行、套期保值和 投资组合管理等领域的信息和见解，这些对套利交易者的成功至关重要。 像生活和投资中的大多数事情一样，条件和策略是随着时间而改变的。 自17 年前本书的第1 版出版以来，风险套利在很多方面都发生了巨大变化， 包括由于利率已降至创纪录低位，导致息差和预期收益大幅下降。此外， 由于监管改革，多数大型机构和银行无法再将资金投入风险头寸中，只留 下了对冲基金和其他投资者。 在这个版本中，我们尝试修正了风险套利中的一些变化，更新了成功 套利交易者所必要的技巧。