序言

证券分析师的工作与资本市场的发展息息相关。从国外资本市场的实践来看，证券分析师的工作对加强投资者和被投资者之间的信息交流、甄别上市公司质量、提高市场效率、合理配置资源发挥着至关重要的作用。现代企业所处的经营环境变化不定，交易复杂程度大大提高，信息披露趋向专业化，投资者和被投资者之间的信息趋于不对称，这就使得资本市场需要专门的人员来对信息进行收集、处理和分析，而证券分析师的工作恰好满足了市场的这种需求。证券分析师根据自己的分析向投资者提供建议，他们的工作本身就是一种强大的市场监督力量。因此，在一个成熟的资本市场里，必然存在着一支专业的证券分析师队伍。

在国外，证券分析师有的也称注册财务分析师。证券分析师总体上分三类：“买方分析师”、“卖方分析师”和“独立第三方分析师”。买方分析师一般受雇于基金一类的机构投资者，他们要对证券的收益和风险进行分析和比较，向自己所在机构的管理人员提供投资决策建议和参考。卖方分析师则受雇于一般的证券经纪公司，他们向个人和机构投资者提供研究报告和投资建议。独立第三方分析师一般来自与证券业务没有什么联系的单位，如专门的研究机构和高校等，他们的研究立场更客观、公正。但无论哪一类分析师，他们的工作最直接的效用就是提高投资理性，特别是大型机构投资者的行为理性。而投资理性需求的增长，反过来也推动了证券分析业的大力发展。

目前，我国证券分析师大多是卖方分析师，买方分析师很少，独立第三方分析师则更少。但近一段时间以来，随着我国证券市场中机构投资者力量的逐步发展，买方分析师在增多，整个分析师队伍在逐渐增大。一些证券公司有了相对独立的研究部门，专门从事证券价值的分析和研究工作。分析师的研究报告开始有了“明码标价”，他们开始关心自己的研究报告是否真正对投资者的决策有用。很高兴看到的是，我国独立第三方分析师也在形成当中，一些独立的专门的研究机构正在兴起，一些高等院校的财务分析人员也正在加入这支队伍。

财务分析案例——公司战略、业绩预测与商业估值序 言 证券分析工作主要分两部分： 宏观分析和微观分析。而微观分析中又分技术面分析和基础面分析。过去我国的证券分析工作大多注重宏观分析和技术面分析，对基础面分析重视不够。这一方面表现为分析师分析技能和工具存在欠缺，另一方面也表现为分析师知识结构存在一定的欠缺。进行证券分析，数据库非常重要，另外还需要许多特殊的分析软件。而在这方面我国证券公司的技术积累还不够，特别是在大型数据库建设和数据深度开发方面还有待加强。作为分析师，行业分析主要依赖于其对行业的熟悉和分析判断能力，公司分析则依赖于其对公司经营状况和财务状况的分析和判断。这些都需要高度专门化的知识作支持，需要丰富的经验和高超的技能。这就对分析师如何提高自身的分析能力和分析水平提出了更高的要求。

在各种证券分析中，价值分析是核心。如果一个市场不能判断一种证券的内在价值，那么投资者投资行为的意义又何在呢？国外有人说过“股价是算出来的”，这话有一定道理。“算”体现的是一种理性，是市场的一种逻辑。“算”的意义，不在于某个分析师某次计算“准”或“不准”，而在于“算”意味着市场在关注、在分析。一个人也许“算不准”，但几十人、几百人就会得出一个统计意义上的结论，从而形成一种市场观念。

新兴市场对证券投资价值的估计常常存在很大的偏差，导致投机盛行。证券价格与其内在价值脱节，证券市场与整个宏观经济之间关联性差，这恰恰是市场幼稚的表现。证券价值分析的作用，就是将市场价格与其内在价值联系起来，从而将证券市场与整个宏观经济联系起来。证券的内在价值取决于发行证券的公司的价值，而公司价值与整个宏观经济是相关联的。因此，只要将市场价格与公司价值相联系，证券市场和宏观经济之间的联系就必然会形成。

价值分析常见的方法有自由现金流折现方法、剩余价值会计方法、经济附加值方法以及各种比价方法等。在综合分析各类影响因素的基础上，分析师建立自己的预测和估价模型。这样，分析师就把证券价格与证券的内在价值联系在一起。目前，国外分析师已有比较成熟的分析模型，但这些模型并不能直接应用于国内，因为模型的假设前提不同，所需的会计信息和其他信息也存在很大差异，这就需要国内的分析师做大量的工作，尽快掌握并建立自己的价值分析模型，并力图在价值分析理论和方法上有所创新。

当前，我国证券投资基金规模不断扩大，保险资金直接入市的条件已基本成熟，社保基金也在加大入市比例。投资回报的压力、证券组合管理的需要，迫使机构投资者提高其投资决策水平，更加重视证券分析工作。同时，各类投资者对证券服务的需求不断增强，证券服务行业竞争局面已形成。这一切都形成了对专业证券分析师的需求，而有需求就会有发展。可以断言，我国证券分析行业发展的时机已经到来。

相信在学术界和实务界的共同努力下，人们对证券分析师的认识将更为充分。随着我国资本市场的蓬勃兴起，我国证券分析师行业也必将迅速发展。

方星海

上海证券交易所副总裁 

2004年9月20日

前言

前段时间，听一位基金公司经理“抱怨”说，现在的股价要看分析师的脸色了。分析师的报告评价高，股价就好。如果自己投资组合中的一支股票被分析师降级了，那将是非常糟糕的事情。

分析师真有这么大的“能耐”吗？我们的回答是肯定的。

在国外发达资本市场中，一些华尔街的明星分析师可以在资本市场上“呼风唤雨”，他们的言论的确会对股价走势带来巨大的影响。这是因为他们的分析结果经过了市场相当长时间的考验，他们的分析有着坚实、可靠的基础。他们自身的声誉，以及与机构投资者之间保持的长期合作关系，使得他们的言论可以通过机构投资者的集体行动表现出来。这是发达资本市场的一个重要特点，也是资本市场发挥市场监督作用的重要表现。

在我国，公司价值评估近两年来发展非常迅速。2001年，当我们完成对国内证券公司分析师的调查时，大家似乎对估值还没有什么概念。对财务报表数据的运用主要体现在对资产负债表和损益表数据及其比例的解释上面，对会计数据的理解和运用还比较肤浅。但是到2003年情况已有很大改观。从几家大的证券公司分析师的报告来看，报告的内容、格式同国外分析师的报告已比较接近了，但在估值以及分析深度上还有较大差距。分析师常用的方法还是相对估值法，用直接估值法则较少。到2005年，在大型银行、证券公司、基金公司和其他机构投资者那里，公司价值已是投资者关注的焦点。分析师的技能也有很大进步。从运用的估值方法看，直接和间接方法都有，还有不少分析师建立了自己的分析模型。

估值实务的迅速发展给国内理论界带来了巨大的冲击，这表现在以下两个方面：首先，估值实务的发展涉及许多理论问题。从微观层面看，有对人力资源、客户资源、特殊资源的估值等问题，还有如何对一些特殊公司如小公司、高新技术、多重股权公司进行估值等问题。从资本市场研究看，涉及公司价值和股价之间关系的研究。此外，它还可以上升到市场有效性研究、信息不对称以及博弈论研究等金融经济学的范畴。其次，实务界发现，目前国内可以支持分析师进行估值分析的一些财务学基础数据非常缺乏，如对资本成本的计算、对国内各类证券不同时间段收益率的计算等。而国外这方面数据非常丰富，理论研究相对深入。这也反映了国内财务理论研究中存在的一些问题。

财务分析案例——公司战略、业绩预测与商业估值前  言 为促进国内公司估值理论和实务的发展，我们尝试编写这本公司估值方面的案例集。本书共安排了11个案例，从3个方面来展现公司价值评估：常用估值方法及其应用、估值中的深度分析、公司估值与分析师的作用。选择的案例以国内上市公司为主，主要考虑其所在行业和公司本身是否具有代表性。

本书分三大部分。第一部分由第1～6章组成，主要目的在于通过对不同公司的估值，说明各种估值方法的应用，以及对在应用过程中存在的一些问题进行探讨。在本书所编案例中，现金流量折现法是一种主要的估值方法，几乎每个案例都会涉及。其他方法如股利折现方法、会计收益方法以及相对价值法等，则分散在不同案例中，具体视方法本身、公司特点以及行业惯例等来定。在这一部分，我们对每个案例除了估值分析外还进行了一般性的财务分析，如杜邦分析等，这些分析能帮助人们更全面、更深入地了解被分析公司的整体状况。在案例的写作风格和格式上，我们主要参考了国际、国内大型证券公司分析师的报告，如美林、摩根、中金、申万等证券公司。

第二部分由第7～9章构成，讨论的是财务分析和公司估值中一些较为深入的问题。第7章通过四川长虹讨论了重大人事变动对公司财务业绩的影响。通常情况下，对公司一般财务状况的分析不会涉及人事问题，但本例却从人事变动以及由此引起的公司战略变动角度分析了财务状况的变化。第8章介绍了壳牌石油公司近期面临的石油储量危机。通过对其发生原因、对股市影响的分析，提出了财务分析和公司估值中的一些新问题，即如何对待公开披露信息以及如何对资源类公司价值进行评估等。第9章的案例公司是紫江企业。这一章主要通过统计回归方法，分析了对公司经营业绩有巨大影响的那些因素是如何影响公司业绩的，即进行所谓的驱动因子分析。上述3章可以说是公司估值分析中较为深入的工作。

第三部分由第10章和第11章构成，这一部分主要展现的是分析师身上所体现出来的市场监督作用。分析师通过他们的工作，可以发现上市公司经营中存在的问题、质疑公司的经营战略，甚至揭示出公司的财务舞弊。第10章主要收集了近年来国内外通过分析师揭示的财务舞弊事例，以凸显分析师的这一作用。第11章通过美国一家上市公司经营战略改变过程中市场的反应，充分展示了国外分析师的讲话在市场中强有力的影响。

本书的特色主要有这样几点： ①通过案例来说明估值过程和方法，对方法本身的介绍比较简要，重点在应用和问题探讨，因此不同于一般的教科书；  ②以中国上市公司为主，使得案例分析更贴近我国实际情况。同时，透过国外成熟市场的实例，展现这一领域未来的发展前景，揭示我国目前证券分析和国际上的差距；  ③案例选择了多个行业的多家公司，点面结合，既有一般意义上的普遍性，又具备一定的专业深度；  ④编著这样的案例集在国内尚属首次，目前除了少量国外作者编写的教材外，尚无同类书籍可供比较，因此具有较强的创新和探索意义。

需要申明的是，本书案例主要是为了介绍公司估值的程序和方法，并不能作为投资依据。

本书是《财务分析理论与实务丛书》系列著作中的一部。由胡奕明教授担任主编，负责全书的主题架构、内容组织和审核，并参与部分章节的编写。全书分工如下：第1章（张捷、钟瑜）；第2章（卢媛媛、胡奕明）；第3章（毕克龙、王蓓、刘佳）；第4章（原璐、李赞军）；第5章（朱蓓、胡奕明）；第6章（白羽）；第7章（胡奕明、毕克龙）；第8章（沈光明、岑江华、原璐、胡奕明）；第9章（胡奕明、何源）；第10章（胡奕明、李赞军）；第11章（何源、胡奕明）。

在本书的编写过程中得到了中国证监会屠光绍副主席、上海证券交易所方星海副总裁、上海证券交易所研究中心胡汝银总监的大力支持。申银万国研究所、国信证券研究所等机构提供了大量上市公司研究背景资料和研究报告。在编写过程中，我们还与证券公司的分析师们保持经常的联系，期间得到黄燕铭先生、杨治山先生、廖绪发先生等人的大力支持和帮助。在整个写作过程中，也得到上海交通大学安泰管理学院会计与财务系全体员工的支持和帮助，清华大学出版社在多方面给予了支持，在此一并向他们致以衷心的感谢。

胡奕明 

上海交通大学安泰管理学院

公司财务研究中心